23 мая 2024 года
Дмитрий Полевой
АстраNomia

макро (и не только) взгляд на рынок акций РФ

Что случилось?

20 мая индекс Мосбиржи (3521 пунктов) обновил максимум с фев-22, но с тех пор развернулся и потерял более 2%. Уровень 3500 и 15-20% полной доходности – наш прогноз на конец 2024 из декабрьской Стратегии-24. Рынок всё больше верит в неизменность 16% ставки ЦБ до конца года. Пока высокая ставка не помешала акциям обогнать другие активы по доходности (~11% рост цен, ~13% полная доходность с дивидендами), но, возможно, ситуация поменялась и нужно пересматривать прогнозы?

 

Для тех, кто любит детали и логику наших рассуждений – все подробности ниже. Для остальных коротко суммируем основные выводы:

 

  • Динамика ВВП/прибылей (top-down подход) хорошо предсказывает полную доходность акций на длинных периодах и хуже – на коротких отрезках и в периоды шоков. В следующие 3-4 года можно в среднем рассчитывать на 13-18% годовых с учётом отставания прошлых лет. В 2024 ждём 24-27% (индекс Мосбиржи 3550-3600 пунктов на конец года), т.е. еще ~9-11% до конца года.
  • Прогнозы банков/брокеров по отдельным акциям (bottom-up подход) обещают за год в среднем 12-13% за счёт роста цены (разброс от -8% до 32%) и 8-10% за счёт дивидендов, т.е. 20-22% полной доходности. Это согласуется с top-down оценкой выше.
  • Часто звучащий тезис «рынок остаётся дешевым», на первый взгляд, выглядит справедливым, если смотреть на мультипликаторы P/E (отношение цены к прибыли) – 5.5х за последние 12-мес. vs средней 7.5-8.5х. Но с учетом текущих ставок ЦБ/ОФЗ риск премия 4-5% близка к нижней границе исторических диапазонов, поэтому в реальности рынок не является дешёвым (для прогнозного P/E выводы будут похожими).
  • Смещение ожиданий по первому снижению ставки ЦБ «вправо» и сравнение 16% ставки с ожидаемой доходностью акций на горизонте года снижает их привлекательность, хотя пониженная риск-премия может сохраняться благодаря отсутствию лучших альтернатив для инвестиций и приходу «крупных денег» на рынок от состоятельных клиентов из-за невозможности/нежелания инвестировать на глобальном рынке.
  • При текущей риск-премии и снижении ставки 5-летних ОФЗ до 12% рынок вырастет на 13-15% при неизменных ожиданиях по прибылям и дивидендам, а при 10% по ОФЗ на ~30%.
  • С учётом наших макро-прогнозов, взгляда на ставки и перспективы повышения налогов с их последующим перераспределением через госрасходы, мы отдаём предпочтение банкам, ритейлу/с-хозяйству и, выборочно, нефтяникам и металлургам, прогнозы роста девелоперов выглядят завышенными. Разделяем сдержанный взгляд консенсуса на энергетику, химию, транспорт и технологические компании из-за их уверенного роста.

 

Что говорит экономика или top-down подход?

Его логика – акции должны расти, если растёт экономика, т.к. рост доходов населения и бизнеса рождает потребительский/инвестиционный спрос и генерирует прибыль компаний (слайд 2). Косвенно эта связь обеспечивает и защиту от инфляции, ведь акция – право на реальный актив/работающий бизнес, который производит товары/услуги в «штуках» (реальный рост ВВП) и повышает цены (инфляция). Но для акций важна прибыль, поэтому, помимо показателя ВВП, взглянем на её прокси из ВВП (валовая прибыль и валовые смешанные доходы), доналоговую сальдированную прибыль Росстата (прибыль минус убыток) и прибыль по экономике из прогноза Минэкономики.

 

Top-down подход неплохо работает на длинных периодах и хуже на коротких и/или в периоды значимых шоков. На сроках от 5 лет средняя доходность рынка сопоставима с ростом ВВП/прибылей, причём их разница выше для ВВП (т.к. качество компаний на рынке лучше, чем в экономике), чем для показателей прибылей. Для 3-летнегно периода, вкл. период СВО, связь хуже для ВВП/прибылей. Близки цифры лишь для нашей оценки сальд. прибыли во 2К24 – в январе-феврале она была стабильна в нефтегазе, но снижалась в остальных секторах (слайд 3). Также с 2021-22 акции РФ плохо защищали инвестора от инфляции. Но это может говорить и о повышенных рисках, и о потенциале «догоняющего» роста.

 

Но что говорят прогнозы ? Наши оценки и официальные прогнозы ВВП/прибылей (у МинЭка есть базовый и консервативный вариант) на 3-4 года вперёд (вкл. 2024) обещают номинальный рост на 7-10% в год, вместе со средней ошибкой 2-4% речь может идти о полной доходности 10-12%. С учётом уже заработанных 13% в 2024 и накопленной ошибки за 2020-23 на горизонте 3-4 лет акции могут в среднем принести инвестору 13-18% годовых. В 2024 полная доходность может составить ~23-27% с ростом индекса Мосбиржи до ~3550-3600 пунктов. Для сравнения – с июн-23 по май-24 полная доходность составила 23%, вкл. 4.5% дивидендов (слайд 3).   

 

Что обещает bottom-up подход…?

Как можно проверить эти оценки на реалистичность? Альтернативный bottom-up подход на основе прогнозов (цена и дивиденды) по отдельным компаниям из индекса (слайд 6). Берём последнюю сводку прогнозов банков/брокеров у Интерфакса (обычно на период 12 месяцев). Средний/медианный прогноз предполагает рост на 12-13% к уровням вчерашнего закрытия, а разброс оценок даёт диапазон от -8.4% до +32% на горизонте 12-месяцев. Ожидаемые в 2-3К24 дивиденды могут дать 5-6% дивидендной доходности (к текущим ценам) и ~8-10% по итогам 2024, с начала года див. доходность индекса ~2%. Иными словами, на горизонте года полная доходность индекса может, в среднем, составить ~21-22% с мин./макс. диапазоном +2%/+42%. До конца 2024 получаем оценку ~9-11% (половина от средней), что неплохо соотносится с top-down оценкой выше. 

 

Насколько справедлива текущая оценка рынка акций?

Без полного аналитического покрытия компаний ответить на этот вопрос сложно. Часто рынок оценивают по мультипликатору P/E – отношению цены акции с прибыли на акцию, что даёт срок окупаемости инвестиций. В идеале, нужны прогнозы прибыли на следующие 12-мес., но можно взять и прибыль за последние 12-мес. Данные CBonds дают значение ~5.1х по сравнению с долгосрочными средними 7.5-8.5х. На первый взгляд, рынок выглядит дешёвым – этот тезис часто звучит на рынке. Для P/E на следующие 12-мес. будет отличаться лишь его значение, выводы будут схожими.

 

Но величина мультипликатора связана с процентной ставкой: обратная величина к мультипликатору P/E (т.е. единица разделить на показатель P/E, в нашем случае 1/5.1=19.6%) показывает норму доходности по акциям. Если из неё вычесть доходность по госбондам (безрисковая ставка, сейчас 14.20-14.50% по 5-10 летним ОФЗ), то инвестор получит оценку риск-премии за инвестиции в акции, которые всегда несут бОльший риск, чем госбонды. Сейчас она ~4-5% vs средней 5.6% в 2015-21 (от 1% до 12%), 6.5% в 2010-21 и 3.2% в 2003-2008 (слайд 4).

 

Иными словами, текущая риск-премия близка к нижней границе исторического диапазона – рынок акций дорогой относительно текущих % ставок. Начало снижения ставки ЦБ может обеспечить ему дополнительный импульс: при текущей риск-премии и снижении ставки ОФЗ до 12% индекс может дополнительно подрасти на 13-15% при неизменных прибылях и дивидендах, а при 10% по ОФЗ на ~30%. Но пока ожидания по снижению ставки сдвигаются «вправо», т.е. 15-16% по депозитам/фондам денежного рынка/бондам могут превысить ожидаемый доход по акциям на горизонте года.

 

Какие секторы могут быть в лидерах?

К уровням конца 2021 года индекс Мосбиржи прибавил 9.2% (полная доходность), тогда как долларовый РТС потерял 9.5% - видим роль слабого рубля. Среди секторов (слайд 5) металлургам (-14.4%), девелоперам (-6.4%) и финансовому сектору (-3.5%) пока не удалось выйти в плюс. Из растущих историй в лидерах транспорт (57%), химия/нефтехимия (42%), связь (36%) и нефтегаз (29%).

 

Если исходить из прогноза рыночных аналитиков (слайд 6), то лучшими перспективами на 12-мес. горизонте (критерии – сумма мин. и макс. сценариев, средний рост и коэфф. P/E) обладают девелоперы (полная доходность в среднем +24%), ритейл (22%), нефтегаз (21%) и финансы (16%). Правда, в случае нефтегаза консенсус был составлен до новостей по Газпрому (об отказе от дивидендов), поэтому целевые цены будут, видимо, еще снижаться. Есть риски для Новатека. Но и в нефтяных компаниях средний потенциал нее так высок (15%). Худшие перспективы у технологических компаний (-4.2%), транспорта (3.7%), химии/нефтехимии (4.1%) и энергетике (8%), причём именно в этих секторах разброс мнений среди участников опроса минимален.

 

С учётом наших макро-прогнозов, взгляда на ставки и перспектив повышения налогов с их последующим перераспределением через госрасходы, мы бы отдавали предпочтение банкам (высокие ставки + рост ВВП), ритейлу/с-хозяйству (рост спроса, поддержка бюджета) и, выборочно, нефтяникам (стабильный экспорт + плавающий курс + бюджетное правило) и металлургам (развитие инфраструктуры и дивиденды), прогнозы роста девелоперов выглядят завышенными (в свете высоких ставок и урезания льготной ипотеки). Разделяем сдержанный/негативный взгляд на энергетику, химию, транспорт и технологические компании, в т.ч. из-за их динамики в 2022-24.

Нажимая на кнопку, вы соглашаетесь с Политикой в отношении обработки персональных данных

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии
Наш телеграм-канал
Оперативная аналитика у вас в смартфоне @Astra_AM

Аналитические отчеты

Все отчеты
23 мая 2024 года АстраNomia

макро (и не только) взгляд на рынок акций РФ

Подробнее
6 мая 2024 года АстраNomia

чем интересны последние индексы PMI?

Подробнее
3 мая 2024 года АстраNomia

как основные активы в РФ завершили апрель?

Подробнее
16 апреля 2024 года АстраNomia

чем интересны данные по ВВП за 2023?

Подробнее
Рассылка
Привычный канал доставки отчетов на десктоп.Подписаться

Новости компании

Все новости
27 мая 2024 года Информация для клиентов

Акционерное общество "Астра Управление активами"

Контакты для медиа
T: +7 (495) 739-55-44 E: info@astra-am.ru

Инвестиционные стратегии

Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.

Все стратегии

* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам

Хедж-фонд Р5

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд
Риск:

Валюта:

RUR

Хедж-фонд Д5

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд
Риск:

Валюта:

USD

Хедж-фонд Ю5

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд
Риск:

Валюта:

CNY

Российские акции

Стратегия доверительного управления
Риск:

Валюта:

RUR

Российские облигации

Стратегия доверительного управления
Риск:

Валюта:

RUR

Стратегическая аллокация

Мы помогаем клиентам и их семейным офисам в построении инвестиционного процесса. Разрабатываем индивидуальную инвестиционную политику. Рекомендуем долгосрочное распределение капитала по классам активов на основе лучших мировых практик.

Команда

Даниил Аплеев, CFA

Даниил Аплеев, CFA

Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.

Команда

Дмитрий Полевой

Дмитрий Полевой

Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.

Команда

Максим Литвинов

Максим Литвинов

Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.

Команда

Дмитрий Гаврилин

Дмитрий Гаврилин

Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.


Дисклеймер

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Р5» (Правила фонда № 4853-СД от 21.02.2022), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Ю5» (Правила фонда № 5313-СД от 23.03.2023), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Д5» (Правила фонда № 5314-СД от 23.03.2023), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Д1» (Правила фонда № 5493-СД от 14.07.2023), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Валютные облигации с выплатой дохода» (Правила фонда № 5711-СД от 13.10.2023) (далее — Фонды) под управлением Акционерного общества «Астра Управление активами» (лицензия управляющей компании на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-01050 от 27 сентября 2021 г. выданная Банком России (решение № РБ-14/947 от 27.09.2021 г.); лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 045-12747-001000 от 10 декабря 2009 г. выданная ФСФР России без ограничения срока действия; деятельность в качестве инвестиционного советника, на основании записи в Едином реестре инвестиционных советников от 21 декабря 2018 г. № 13) (далее — АО «Астра УА» или Компания).

Фонды, находящиеся под управлением АО «Астра УА», являются фондами для квалифицированных инвесторов, в связи с чем информация о Фондах предназначена только квалифицированным инвесторам.

Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды. Правилами доверительного управления паевыми инвестиционными фондами, предусмотрены надбавки и скидки к расчётной стоимости инвестиционных паев при их приобретении и погашении, взимание данных надбавок и скидок уменьшает доходность инвестиций в инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов. Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом.

Расчет доходности по Фондам приведен за периоды, определённые согласно пунктам 20.1-20.3 Указания Банка России №5609-У от 02.11.2020.

Доходность рассчитывается в соответствии с пунктом 20.5 Указания Банка России №5609-У от 02.11.2020, при этом:

- окончанием периода для расчета является указанная отчетная дата;

- началом периода для расчета является дата, образуемая вычитанием программными средствами из указанной отчетной даты периода для расчета, измеряемого соответственно в целых месяцах или годах.

Правилами Фонда предусмотрены надбавки и скидки к расчетной стоимости инвестиционных паев при их выдаче и погашении, взимание которых уменьшает доходность инвестиций в инвестиционные паи.

 

АО «Астра УА» информирует о совмещении различных видов деятельности, а также о существовании риска возникновения конфликта интересов.

Обращаем внимание, что инвестиции в ценные бумаги и/или иные финансовые инструменты связаны со значительным риском и могут оказаться неэффективными. Результаты инвестирования в прошлом не дают оснований для прогноза будущей динамики, не гарантируют будущих доходов и эффективности, а также не исключают возможной потери первоначального капитала.

Приведенный на сайте материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и упомянутые в нем финансовые инструменты либо операции, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является Вашей задачей. АО «Астра УА» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые на сайте, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения. Для того чтобы принять решение об осуществлении инвестиций в отдельные объекты требуется наличие существенного опыта и знаний в области финансов, позволяющих адекватно оценить риски и преимущества таких инвестиций.

 

Стоимость активов может как уменьшатся, так и увеличиваться в зависимости от ситуации на финансовых рынках. Инвестиции в ценные бумаги и/или иные финансовые инструменты связаны со значительным риском и могут оказаться неэффективными. Результаты инвестирования в прошлом не дают оснований для прогноза будущей динамики, не гарантируют будущих доходов и эффективности, а также не исключают возможной потери первоначального капитала. Вся упомянутая информация: не содержит гарантий надежности возможных инвестиций и стабильности размеров возможных доходов или издержек, связанных с указанными инвестициями; не является заявлением о возможных выгодах, связанных с методами управления активами. Результаты инвестирования в прошлом не определяют и не являются гарантией доходности инвестирования в будущем. Все упомянутое не является: какого-либо рода офертой, не подразумевалась в качестве оферты или приглашения делать оферты; не является прогнозом событий, инвестиционным анализом или профессиональным советом; не имеет целью рекламу, размещение или публичное предложение любых ценных бумаг, продуктов или услуг; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, так как упомянутые финансовые инструменты либо операции могут не соответствовать вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является вашей задачей. При заключении соответствующего договора вам следует внимательно ознакомиться с его содержанием, а также с декларацией о рисках.

Ключевые определения:

Заемные средства – денежные средства, привлеченные с помощью рыночного фондирования.

Ребалансировка – проведение регулярных, обычно ежеквартальных, торговых операций, нацеленных на то, чтобы привести структуру портфеля к оптимальной.

Риск – агрегированная оценка компанией набора инвестиционных рисков, присущих стратегии, по пятибалльной шкале, где 1 – самый низкий риск, а 5 – самый высокий риск.

Рыночная неэффективность – временная ситуация отклонения стоимости актива от справедливой.

Семейный офис – команда экспертов в сфере управления благосостояниям, которые работают в интересах одной семьи или бенефициара.

Стратегия – совокупность индивидуальных счетов доверительного управления, которые объединены схожими инвестиционными параметрами, зафиксированными в инвестиционной декларации. Отдельные счета в рамках одной стратегии могут иметь специфические инвестиционные параметры. Портфели, объединенные в рамках одной стратегии, не обязательно должны иметь одинаковый состав и структуру. Компания определяет принципы формирования групп счетов, входящих в ту или иную стратегию, самостоятельно, основываясь на профессиональном суждении. Один и тот же счет может входить в разные стратегии в разные периоды времени, если инвестиционные параметры, определенные в инвестиционной декларации, менялись в соответствующие периоды по соглашению с клиентом. Термин «стратегия» не подразумевает «стандартную стратегию» в соответствии с 482-П.

Заемное фондирование – временное привлечение денежных средств с целью приобретения ценных бумаг в портфель инвестора.

Целевая доходность / Инвестиционная цель – ориентир доходности в процентах годовых, очищенный от комиссий управляющего, к которому управляющий стремится на инвестиционном горизонте, установленном в договоре, но который не гарантирует. Инвестирование сопряжено с рисками, реализация которых может привести к недостижению целевой доходности.

Квалифицированный инвестор – лицо, указанное в пункте 2 статьи 51.2 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", а также лица, признанные квалифицированными инвесторами в соответствии с порядком и требованиями, установленными статьей 51.2 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг".

Получить подробную информацию о деятельности АО «Астра УА», а также иную информацию, которая должна быть предоставлена Компанией в соответствии с законодательством Российской Федерации, в том числе, до заключения соответствующего договора ознакомиться с условиями управления активами и получить сведения о лице, осуществляющем управление активами, а также получить информацию о паевых инвестиционных фондах и ознакомиться с Правилами доверительного управления фондами, а также сведениями о местах приема заявок на приобретение, погашение или обмен инвестиционных паев и иными документами, предусмотренными Федеральным законом от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» и нормативными актами Банка России, можно по адресу: 125167, г. Москва, Ленинградский проспект, дом 39, стр.80, помещение 1.1, этаж 14, по телефону: +7 (495) 739-55-44. Адрес сайта в сети Интернет: www.astra-am.ru