последние (почти) вводные перед решением ЦБ по ставке
Что случилось?
В преддверии заседания по ставке 26 июля ЦБ опубликовал оперативный отчёт по инфляционным ожиданиям (ИО) за июль, итоги макро-опроса аналитиков и оценки/комментарии по инфляции и экономике в мае-июне. Также вышли данные по недельной инфляции:
- Недельная инфляция к 15 июля снизилась с 0.27% до 0.11%, 0.88% с начала месяца и 9.17% за год (9.24% неделей ранее) – по данным без поправки на сезонность остановился рост цен на плодоовощи и иссякает тарифный эффект (хотя в данных он по-прежнему полностью не виден), но и в остальной части корзины цены растут самыми медленными темпами за пять недель. Снизилась медиана (с 0.13% до 0.07%) и число растущих позиций с ускорением и выше цели (с 42 до 25 из 102).
- ИО населения выросли с 11.9% до 12.4% (максимум с янв-24) за счёт группы без сбережений (с 13.1% до 14.5%) при их снижении в группе со сбережениями (с 10.3% до 10.2%). Оценки наблюдаемой инфляции снизились с 14.4% до 14.2%, по группам – рост с 16% до 16.7% и снижение с 12.5% до 12.1%.
- Аналитики повысили прогноз по средней ставке ЦБ с 15.9% до 16.8% в 2024 (допускают повышение до 18% до конца года), с 12.4% до 15% в 2025 (постепенное снижение до 12%) и с 9.4% до 10.6% в 2026 (снижение до 9-10%). Причина – рост ожиданий по инфляции на 2024/25 с 5.5%/4.2% до 6.5%/4.5% и ВВП с 2.9% до 3.2% в 2024 при неизменных 1.7% в 2025. Ожидания по курсу рубля на 2024/25 чуть улучшились (с 92.3/96.2 до 90.1/95.0). Заметим, что оценки нейтральной ставки не изменились (7.5%) при диапазоне 6.0-8.5%, давая диапазон реальной ставки от 2% до 4.5%.
- Оценка июньской инфляции с поправкой на сезонность (с.к.) в 0.74% почти совпала с нашей (0.72%), ЦБ отметил её замедление после майского ускорения из-за волатильных факторов, показатели устойчивой инфляции снизились, оставаясь ниже уровней 4К23, но чуть выше 1К24.
- Основной проинфляционный фактор – превышение спроса над возможностями экономики (предложение), и проблемы с импортом из-за санкций эти риски лишь усилили, несмотря на укрепление рубля.
- Ситуация в экономике остаётся благоприятной и степень её «перегрева», как минимум, не снижается, если сравнивать спрос и предложение, а «дефицитный» рынок труда не позволяет рассчитывать на быстрое улучшение этой ситуации.
- Важный и одновременно новый (относительно предыдущих отчётов и комментариев) сигнал от аналитиков ЦБ – для своевременного возвращения инфляции к 4% денежно-кредитные условия (ДКУ) во 2П24 должны быть жёстче тех, что наблюдались в 1П24, и жёсткость ДКУ будет поддерживаться долго.
Что мы думаем?
По самим цифрам – инфляцию в июле сравниваем с 0.8-0.85% от планового роста тарифов (почти на 10% - рекордные за многие годы параметры индексации), т.е. 0.88% с начала месяцы выглядит очень неплохо. При удорожании бензина и такого роста/вклада тарифов вполне ожидаемое (люди всегда реагируют на тарифы в месяц индексации и всегда чувствительны к бензину) повышение инфляционных ожиданий выглядит даже сдержанным. Коротко – инфляционная картина перестала ухудшаться и продолжает июньские тенденции нормализации, оставаясь на повышенных уровнях.
Но при всех оговорках (которые, тем не менее, важны) ЦБ не видит замедления инфляции во 2К24, на которое изначально рассчитывал, и ему приходится реагировать. Но ответа на вопрос про необходимый масштаб повышения ставки его тезис о необходимости более жёстких ДКУ во 2П24 не даёт. ДКУ в расшифровке ЦБ – соотношение ставки (или других % индикаторов) и инфляции/ИО. При росте последних для удержания неизменных ДКУ ставку нужно повышать, а снижение инфляции/ИО при неизменности ставки будет означать ужесточение ДКУ.
Сами номинальные ставки по депозитам и кредитам с апреля выросли на 110 б.п. и 40 б.п. (кредиты меньше из-за льготных программ), а доходности ОФЗ и корп. бондов на 280-330 б.п. К среднему уровню за 1К24 здесь рост на 90 б.п. и 300 б.п. Если смотреть на разницу ставок и 3-мес. с.к.г. инфляции (8.6%), то получим -80-150 б.п. по банковским ставкам и +130-150 б.п. по рыночным. Если сравнить с ИО, то видим +10-80 б.п. по банковским и +230-260 б.п. по рыночным. Ориентируясь на самые плохие оценки (т.е. предполагая инфляцию 8.6% и дальше) видим потребность в повышении ставки не больше +150 б.п. для выравнивания условий для банковских ставок и удваивания отрыва в рыночных ставках. Простыми словами – даже неизменная ставка с повышением её прогноза на 2П24-2025 сделает ДКУ во 2П24 жёстче, чем в 1П24 по мере снижения инфляции.
В итоге, ясности перед заседанием ЦБ больше не стало – рынок готов к 18%, единичные прогнозы рисуют 20%. Мы по-прежнему не видим необходимости в ставке выше 18% при тех макро-прогнозах, что даёт рынок и может показать по итогам пересмотра ЦБ. Даже при нейтральной ставке 5% (консенсус, напомним, 2-4.5%) и инфляции 4-5% в 2025 vs ставки ЦБ в 15-18% на 6-12 мес. вперёд означает очень жесткие ДКУ.
Поэтому и мысли по активам прежние (при условии отсутствия сильных геополитических/неэкономических шоков):
- Высокие ставки дополнительно помогают рублю, но тут пока основные эффекты от снижения импорта
- В фиксированные ОФЗ уверенно заходить еще рано, т.к. при развороте макро-картины Минфин позволит купить (почти) любой объем. Но ожидаемая доходность на горизонте 1.5 лет в 28-48% при консенсусе по ставке (18%/12% в 2024/25) и 20-25% в риск-сценарии +200 б.п. к консенсусу по ставке выглядит заметно лучше, чем в 1П24
В акциях пессимизма становится больше (такой теперь рынок физлиц), но 8-10% дивидендной доходности плюс 10-15% ожидаемого номинального роста прибылей плюс 4-5% к оценке для каждых -100 б.п. в доходности ОФЗ после начала цикла снижения ставки (конец 2024-начало 2025) = минимум 18-20% годовых ожидаемой доходности на горизонте 1.5-2 лет. Поэтому к концу года ждём 3200-3300 по индексу Мосбиржи.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Аналитические отчеты
Все отчеты
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам