2 декабря 2024 года

Дмитрий Полевой

АстраNomia:

в декабре, вероятно, 23%, а может и 25%?

Что случилось?

Недельные цифры допускают рост инфляции в ноябре с 0.75% до 1.4% м/м или с 8.54% до 8.84% г/г, повышая шансы на 9.2-9.5% за год при ожидаемых ЦБ 8.0-8.5%. Ноябрьский индекс деловой активности PMI в обработке продолжил восстанавливаться (с 50.6 до 51.3) после падения в августе-сентябре благодаря росту (пусть и небольшому) новых заказов и выпуска при растущих ценах на стороне издержек и конечной продукции. Наконец, с конца августа курс USD/RUB и EUR/RUB вырос на 11% и 18% (+15% по давно забытой бивалютной корзине, позволяющей учесть эффект глобального роста USD), курс CNY/RUB вырос на 22.%. Это может дополнительно ускорить инфляцию в ближайшие месяцы. И если до «пике» в рубле рынок спорил, 22% или 23% ставка будет в декабре, то теперь всё чаще звучат прогнозы повышения сразу до 25%. Насколько эти уровни вероятны, необходимы и способны помочь стабилизировать рубль?

25% вполне возможны…?

С учётом текущей валютной структуры импорта (18% в недружественных валютах и 40% в дружественных=юань), можно говорить о росте курса основных валютных пар к рублю на ~20%. ЦБ оценивает «эффект переноса» курса в инфляцию в 0.05-0.06 для 10% изменения курса (т.е. добавляет к инфляции 0.5-0.6 процентных пункта, п.п.), поэтому при сохранении текущего курса инфляция может ускорится на 1.0-1.2 п.п. Добавляя это к нашему текущему прогнозу по инфляции на 2025 (5-5.5%) получим уровни 6-6.7%. В инфляционном сценарии ОНДКП на 2025-27 ЦБ предполагал инфляцию в 5.5-6% в следующем году и пиковые уровни ставки в 24-25% в 1К25. Поэтому ЦБ может добавить на «стол» сценарий ставки 24-25% уже с декабря.

Другой способ оценить риски – правило определения траектории ставки из квартальной модели ЦБ (модификация формулы Тейлора). В упрощенном виде произведение ожидаемого прироста инфляции (+1-1.2 п.п) и повышающего коэффициента (обычно больше 1х, но в текущих условиях может быть от 1.5х до 2х) даёт необходимую добавку к ключевой ставке от 1.25-1.50% до 2.0-2.5% в зависимости от используемых коэффициентов. Базово ЦБ допускал 22-23%, поэтому 24-25% вполне считаются и по формуле Тейлора.

...но действительно ли необходимы?

Базовая логика ДКП - установить ставку исходя их прогноза инфляции, а не её текущей динамики, которая должна лишь влиять на суждение о достижимости прежнего прогноза по инфляции. Повышает ли слабый курс риски инфляции? Безусловно! Но и вызванный им рост инфляции (при прочих равных) снизит покупательную способность и спрос, что может ограничить итоговый эффект.

Ноябрьская инфляция в 1.4% м/м, по нашим оценкам, соответствует сез.-скорр. инфляции ~1.15% м/м vs 0.66% в октябре. В годовом выражении это даёт ускорение с 8.2% до 14.7% с.к.г., на 3-мес. периоде – с 8.6% до 10.9% с.к.г. Но значительную роль в ускорении инфляции в ноябре сыграли волатильные факторы, которые не входят в базовую инфляцию как меру «устойчивой» ценовой динамики. В ноябре мы оцениваем её в более скромные 0.55% м/м или 0.45% м/м с.к., в годовом выражении на 1-мес/3-мес. горизонте это даёт замедление с 9.7% до 5.4%/с 8.9% до 8.1% с.к.г. Грубо говоря, устойчивая инфляция остаётся вблизи 8-9%, что говорит, скорее, в пользу плановых 22-23% с жёстким сигналом на 2025, нежели 24-25%..

Наконец, потребительский спрос продолжает тормозить, напряженность на рынке труда, вероятно, прошла свой пик, денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, а рост корпоративного кредитования, полагаем, близок к точке разворота. Вкупе с лагами денежно-кредитной политики это требует от ЦБ, как минимум, более осторожного подхода к повышению ставки, которые уже на рекордных уровнях. Рецессия в 2025 становится вполне возможным сценарием, повышая цену «ошибки» пережать со ставкой.

Но нужно ведь спасать рубль, 25% ставка ЦБ поможет?!

Эффективность ставки как инструмента стабилизации курса рубля из-за санкций снизилась, ведь полноценные потоки в рамках операций керри-трейд крайне затруднены. Ставка, скорее, (по)действует через торможение спроса и импорта. Но выбор резидентами валюты для активов и сбережений по-прежнему зависит от разницы ставок в рублях/валюте на локальном рынке и волатильности курса, которые являются базовыми для керри-трейда. Его привлекательность можно оценивать через показатель Carry-to-Risk (CtR) – отношение разницы ставок к ожидаемой волатильности, обычно рассчитанную из опционов на валюту. Но этих данных в открытом доступе теперь нет, поэтому можно взять и фактическую волатильность. Несмотря на кажущуюся сложность концепции CtR, её смысл довольно прост –разность ставок в 10% при волатильности курса 5-10% годовых может повысить интерес к валюте с более высокой ставкой, но та же разность при волатильности 20-30% вряд ли поможет.

Что же имеем для рубля? Если подходить формально и брать базовые ставки (21% в РФ и 4.50-4.75% в США), то разность ставок в 16%+ уступает лишь уровням марта 2022 (почти 20%). Но теперь понятие «ставки по долларам» из-за санкций и девалютизации весьма условно, вместо неё можно взять ставку овернайт по юаню (например, RUSFAR CNY). В 2022-1П24 они были ниже ставки ФРС (0.2-4.8%), но с июньских санкций на Мосбиржу они выросли (в среднем, 15% с июня) и стали чрезвычайно волатильны (от 1.5% до 210%+ годовых по дневным данным, в сентябре в среднем 40%). Более 13% дают бонды в юанях. То есть 21% по рублям vs 13-15% по юаням выглядят уже не так привлекательно. Более того, валютный своп по юаням от ЦБ рассчитывается при 21% ставке по обеим валютам (т.е. разница ставок 0%). За последнюю неделю ставки в CNY стабилизировались от 1.2% до 3.8%, возможно, возросшие продажи юаней от ЦБ помогут удержать их ниже 5%. Для розничных инвесторов, которым недоступен полноценный межбанк, можно сравнить ставки в ОФЗ и валютных бондах (евробонды РФ до 2022, ЗО в USD или бонды в CNY после) – с 5.30-7.30% в 1П24 разность ставок сократилась до 5.5-6% сейчас, до 2022 в среднем было 3.6% (от 2% до 5.30%), но сейчас риски выше.

Иными словами, процентный дифференциал ставок в рублях и доступных валютных инструментах выглядит высоким лишь при сравнении с уровнями до 2022, но с учётом высокой волатильности валютных ставок от средних уровней 10-15% и растущей волатильности курса (14-15% для 3-мес. волатильности, почти 30% по соотношению мин/макс. курса за 3-мес.) повышение ставки даже до 25% вряд ли поможет рублю без дополнительных мер снижения курсовой волатильности до 8-10%.

Что это значит для российских активов?

Несмотря на риски более резкого повышения ставки ЦБ в декабре, базово ждём ставку в декабре не выше 23% с сохранением жесткого сигнала – ЦБ может предпочесть подождать и оценить ситуацию до конца года, прежде чем соглашаться с «инфляционным» сценарием.

Влияния ставки на рубль мы обсудили выше, поэтому повторим свой тезис из прошлого комментария по курсу – справедливым на 2025 нам видится уровень 95-105/USD при относительной неизменности внешних условий и ожидаемом замедлении экономики/инфляции. Мы ожидаем, что до конца декабря рубль стабилизируется в диапазоне 100-105/USD благодаря росту предложения валюты от экспортеров (под налоги и дивиденды), адаптации банков к последним санкциям и снижению спроса на валюту.

На рынке ОФЗ рост доходностей по коротким бумагам за последнюю неделю отражает ожидания по росту ставки ЦБ до 23% в декабре и 24-25% в 1К25, но в полной мере этот сценарий в котировках не учтён. Инвесторам, уверенным в ставке 24-25% до 1К25, можно ожидать повышения доходности 2-летних ОФЗ (бескупонная доходность) с текущих 21.50% до 22-22.50% к концу 2024-началу 2025. В длинных ОФЗ апсайд меньше, но текущие 18.60-17.40% по 5-7-летним бумагам могут сместиться к 19-18% соответственно.

Частично снять давление с «фиксов» ОФЗ может размещение Минфином нового флоутера(ов) с привязкой к срочной ставке RUONIA (учитывает ежедневную капитализацию процентов по ставке RUONIA), о регистрации которого стало известно в пятницу. Прежние флоутеры, выпускаемые с 2020, учитывали среднюю ставку за 3-мес., что при быстром повышении ставки ЦБ давало запаздывание купона и давило на цену (помимо других факторов). В новых флоутерах этого не будет, поэтому спрос со стороны банков может быть высокий. На это, возможно, и расчёт Минфина – привлечь необходимые 2 трлн. руб. «оптом» через флоутеры в адрес якорных инвесторов. Это может давить на цены «старых» флоутеров до конца года, часть игроков может таким образом расчищать лимиты под «новые» выпуски. Но большого снижения по «старым» флоутерам не ждём, особенно если/когда ставка ЦБ выйдет на пиковые уровни.

На рынке акций сценарий более резкого повышения ставки в полной мере, полагаем, не учтён, как и шансы технической рецессии в экономике в 2025. Поэтому от акций пока ждём сохранения волатильной динамики без явно-выраженного тренда.

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии

20 декабря 2024 года

ЦБ сдал назад, 21% - вероятно, пик ставки

АстраNomia: