Привет, "рисковый" сценарий ЦБ?! Не уверены...
Что случилось?
Со 2 апреля, когда Дональд Трамп в «день освобождения» анонсировал повышенные тарифы на импорт, начав торговую войну США с остальным миром, глобальные активы вошли в период турбулентности:
- Рынок акций в США и остальных развитых/развивающихся странах теряет 12-13%
- Доходности 2-летних US-Treasuries (UST) теряют 20 б.п., хотя по 10-летним бумагам рост на 10-15 б.п.
- Инфляционные ожиданий их рынка UST на 5-10 лет снизились с 2.30-2.50% на 10-20 б.п
- Спреды глобальных еврооблигаций растут в пределах 50-100 б.п., но остаются ниже исторических средних
- Индекс доллара к основным мировым валютам (DXY) снижается на 2%
- Нефть Brent теряет более 21% (в моменте $59.50/брл)
- Цены на золото снижаются на 4%
В таких условиях российские активы относительно закрытия 1 апреля также снижаются, пусть и меньшими темпами:
- Рубль умеренно снижается к USD (-1-2%) и стабилен к юаню
- Ценовой индекс ОФЗ (RGBI) теряет 3%
- Ценовые индексы корпоративных облигаций IFX-СБондс/Мосбиржи снижаются в пределах 1%
- Индекс акций MOEX теряет 12%
В свете происходящего глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что ЦБ внимательно оценивает потенциальные эффекты внешней турбулентности на российскую экономику, напомнив, что происходящее может уводить нас в рисковый сценарий ЦБ из прошлогодних «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27». Напомним, что основные предпосылки и прогнозы данного сценария следующие:
- Начало мирового финансового кризиса по аналогии с 2007-08
- Усиление конфликта США-Китай, деглобализация внешней торговли в мире
- Существенно более низкий уровень цен на нефть ($55-45/брл по Brent в 2025-26), чем в базовом сценарии ($80-75/брл по Brent в 2025-26)
- Усиление санкций против РФ и расширение дисконтов цен на нефть Urals, рост бюджетного дефицита и риски исчерпания ликвидной части ФНБ уже в 2025, что заставит правительство понизить уровень базовой цены на нефть в бюджетном правиле с US$60/брл до исходных $40/брл – автоматически это означает снижение лимита расходов федерального бюджета и вынужденную бюджетную консолидацию относительно базового сценария
В таких условиях ВВП России в 2025/26 падает на 3-4%/1-2%, инфляция ускоряется до 13-15%/8-9%, кредит экономике растёт на 0-5%/4-9%, а денежная масса на 6-11%, профицит текущего счета падает до $4 млрд/$5 млрд. Средний уровень ключевой ставки может составить 22-25%/16-17%, что предполагает возможность её повышения до 22-26% в 2025 с резким снижением до 12-13% уже в 2026 и 5-7% в 2027.
Что мы думаем?
Торговая война США «против всех» только началась, многие вводные могут серьёзно меняться, но наш текущий базовый взгляд на происходящее базируется на следующих предпосылках:
- Рост инфляции в США/в мире из-за тарифов в 2025 (на 1.5-2.5 п.п. к текущим прогнозам) отразит изменение уровня цен и не запустит новую инфляционную спираль, удар по глобальной торговле резко замедлит основные экономики (вплоть до рецессии в развитых странах), поэтому дезинфляционные эффекты в 2025-27 будут доминировать и серьёзного роста прогнозов по инфляции на 2026-27 не произойдёт
- Этому поможет снижение сырьевых цен, хотя средний уровень котировок на нефть Brent, скорее, будет ближе к $50-60/брл, нежели $40-50/брл. на фоне ребалансировки спроса-предложения, усиление санкций США на Иран, Венесуэлу, РФ и угроза вторичных пошлин способно удержать цены на нефть от более серьёзного снижения, аналогичного прошлым кризисам
- Текущий рост доходностей средних/длинных UST отражает технические факторы (ликвидация позиций, маржин-колы), в обозримой перспективе доходности могут снижаться до 3.50-4% по 10-летним UST на рецессионных опасениях с последующим возвратом до 4.00-4.50% или даже выше во второй половине года на фоне временного роста инфляции и снижения статуса доллара/UST как безрисковых активов
- Рынки акций (особенно в США) продолжат снижение вследствие нормализации уровня оценки и сокращения прибылей/дивидендов
- Кредитные спреды по глобальным евробондам продолжат рост с текущих крайне низких отметок до уровней выше исторических средних
- Одновременно, текущая турбулентность на финансовом рынке не приведёт к глобальному финансовому кризису «а-ля 2007-08» - глобальные банки/компании сейчас выглядят более устойчивыми, чем тогда
Для российского рынка основные вводные – это цены на нефть/физическая динамика экспорта и реакция на них экономики, курса рубля, инфляции и ЦБ через уровень ставки.
- С конца 2024 мы придерживались более консервативного взгляда на рост ВВП в 2025 (+0.6%), чем ЦБ/консенсус (1.5-2%), и ухудшение внешних условий, скорее, будет увеличивать шансы на рецессию.
- Рост инфляции сверх ожидаемых нами 6-6.5% в базовом сценарии возможен лишь при резком/устойчивом ослаблении рубля до уровней 100-110/USD (уровни конца 2024) и/или серьезном ужесточении санкций, ухудшающих производственные возможности экономики.
- Базово же мы допускаем более плавное ослабление рубля до 95-100/USD к концу года, риски более низких экспортных доходов будут компенсированы дополнительным сокращением импорта при умеренном оттоке капитала из-за санкций.
- Ухудшение внешних/внутренних условий на дефицит бюджета в 2025 будет абсорбировано ликвидными активами ФНБ (3.3 трлн руб.) в рамках действующего бюджетного правила, частично поможет ослабление рубля, риски для ненефтегазовых доходов придётся закрывать за счет увеличения программы госзаимствований и/или оптимизации расходов в рамках утверждённых лимитов (определяются бюджетным правилом)
- Дезинфляционные эффекты от охлаждения/спада деловой активности в условиях уже запретительных (для рыночной части экономики) номинальных/реальных ставок вряд ли позволят даже близко приблизиться к 13-15% инфляции из рискового сценария ЦБ, поэтому повышения ставки с текущих 21% не произойдет, наоборот, может потребоваться их постепенное снижение для поддержки экономики.
Иными словами, ключевые предпосылки рискового сценария ЦБ могут выполняться не в полной мере, относительная устойчивость рубля способна снизить инфляционные эффекты, позволяя избежать дальнейшего повышения уже крайне высокой ставки и, возможно, перейти к её снижению в 2025, как изначально предполагалось. В предыдущие кризисы стартовая точка по ставке была заметно ниже, а риски для финансовой стабильности заметно выше. Санкционные действия США в нефтяной и тарифной сфере – потенциальный фактор поддержки для цен на нефть.
При таких вводных доходности ОФЗ вряд ли сильно вырастут с текущих уровней, хотя краткосрочно могут оставаться волатильными. С учётом текущей точки бизнес-цикла в РФ по-прежнему рассматриваем ОФЗ как наименее рисковый актив. Из-за высокой доли экспортёров в индексе и неизбежного давления на прибыли компаний успешные инвестиции в акции РФ потребуют избирательности. Краткосрочно котировки могут быть еще ниже, но ожидания смягчения ДКП и относительная дешевизна рынка относительно исторических средних уровней будут защищать инвесторов от убытков на среднесрочном горизонте.
Повторимся, что всё вышеперечисленное – это текущие размышления на случай реализации негативного сценария из-за действий США и ответных действий их торговых партнёров. Но ситуация меняется довольно быстро, что может потребовать пересмотра ключевых предпосылок и параметров прогноза по экономике и активам как в одну, так и другую сторону относительно базового.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Аналитические отчеты
Все отчеты
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам