сегодня

Дмитрий Полевой

АстраNomia

Пора уже думать про неприятное слово на букву "Р"?

Что случилось?

Вчера зампред ЦБ Алексей Заботкин впервые за долгое время сделал довольно мягкий комментарий, допустив возможность снижения ставки более чем на 100 б.п. в июле, если в пользу этого будут говорить поступающие данные. Чуть ранее допускал снижение ставки в июле и советник главы ЦБ Кирилл Тремасов. Напомним, две недели назад на ПМЭФ чиновники спорили, назвать состояние экономики «выходом из перегрева», «похолоданием с последующим потеплением» или «стагнацией на грани рецессии». Далее популярным стал тезис «управляемое охлаждение», хотя весь исторический опыт показывает, что успешно управлять этим процессом мало кому удавалось, и чаще слово на букву «Р» - рецессия – случалась неожиданно. Что мы узнали из данных за последние две недели?

Что показывает макро-статистика…?

Годовой рост ВВП в 1К25 ожидаемо замедлился с 4.5% до 1.4% на фоне торможения в производственных отраслях и услугах, но всё еще неплохой динамике госсектора (слайд 1) – но в годовых данных сидит сезонность и календарный фактор (разное число рабочих дней и високосный 2024 год).
С поправкой на них экономика потеряла 0.6% к/к с.к. после бурного роста на 1.1% в 4К24 (слайд 2), спад во многом из-за падения в добыче, операциях с недвижимостью, торговле и культуре/искусстве/спорте, в числе растущих – сельское хозяйство, обработка, строительство и финансы/страхование. Если по с.к. данным оценить рост за год, то получим торможение с 4% до 1.5% г/г с.к. – замедление.
Убрать искажения очень сильного 4К24 и понять формирующиеся в 2025 тренды vs 2024 можно также сравнением 1К25 с 3К24 и средним за 1К-3К24 (слайд 2) – в аутсайдерах добыча, энергетика/ЖКХ, недвижимость, профтехуслуги, рост поддерживает обработка, стройка, финансы/страхование и госсектор.
Месячный сез-скорр. рост промышленности в мае ускорился с 1% до 2.6% м/м с.к., вкл. улучшение с 0.4% до 3.6% в обработке, но всё это исключительно за счёт ВПК и смежных отраслей, гражданские отрасли чувствовали себя заметно хуже.
Данные СберИндекса (сез-скорр.) показывают замедление потребления до 1.9% г/г с.к. в мае vs 3.2% в среднем за 1К25, в марте-мае роста почти нет, июньские комментарии указывают на снижение к июню 2024 и маю 2025.
Данные СберИндекса по медианной зарплате в мае – замедление с 16.2% г/г до 14.2%, с поправкой на инфляцию торможение с 5.4% до 3.7% г/г vs равновесных 3-3.5%, соответствующих целевой инфляции в 4% (оценки ЦБ).
Оборот контрольно-кассовой техники ФНС в июне с поправкой на инфляцию -1.2% г/г vs майских +2% и -2.4% в среднем за 1К25, торможение усиливается.
Погрузка грузов на сети РЖД в июне упала на 9.2% г/г, а за первое полугодие – на 7.6%, грузооборот сократился на 2.1% г/г и 1% соответственно.
Инфляция по июню складывается в пределах 0.15-0.2% м/м или 9.4% г/г – 3-мес. с.к. инфляция за год во 2К25 будет вблизи 4.5-5% vs прогноза ЦБ в 7%, годовую инфляцию в июне ЦБ ждал около 10.1% г/г (середина диапазона).

…и какие сигналы от опросных/оперативных индикаторов?

Про июньский индекс-бизнес климата от ЦБ мы уже писали две недели назад (слайд 3) – там снижение до уровней конца 2022- начала 2023, относительно неплохие ожидания соседствовали с заметным ухудшением текущих оценок спроса/выпуска, неплохо держались отрасли сферы услуг, но были ухудшения в торговле, а особенно явно выделялся обрабатывающий сектор с показателями на уровне кризисного 2К22.
Проблемы в обработке подтверждались продолжающимся снижением похожего индекса от Росстата, а сегодня они получили подтверждение в июльском индексе PMI – максимальное с марта 2022 снижение с 50.2 до 47.5 пунктов вслед за новыми заказами и выпуском, сокращение занятости было максимальным с апреля 2022, а инфляция издержек/конечной продукции была минимальной с февраля 2020/ноября 2022.
Если взять опросные индикаторы для обработки и всей экономике за последние 3 мес., добавить последние цифры июня/июля и наложить на периоды падения выпуска в обработке/ВВП в целом (слайд 4), то можно предположить наличие рецессии в промышленности и условия, близкие к рецессии в целом по экономике. Подтвердят ли это фактические цифры – увидим далее.
Индекс потребительской уверенности ЦБ в июне опустился на уровни конца 2022-начала 2023
Новостной индекс деловой активности от ЦБ в июне был выше средней за 1К25, но исключительно благодаря новостям о крепком рубле, снижении инфляции росте туризма, показатели финансовых потоков за 2К25 указывают на стагнацию или даже небольшое снижение, если скорректировать их на инфляцию
Снижение ценовых индикаторов из опроса PMI даёт шанс на сокращение инфляционных ожиданий (как баланс ответов «рост/снижение цен») и фактических ценовых планов (ожидаемый рост цен в ближайшие 3-мес.), которые уже опустились до средних с начала 2020 уровней или даже ниже (слайды 5-6).

Что мы думаем?

Сохранение ВВП на уровне 1К25 до конца года обеспечит годовой рост экономики приблизительно на 0.5-0.6% при ожидаемых ЦБ 1-2% и 2.5% у Минэкономики. Цифры за апрель-май давали надежду на небольшой квартальный рост и выход на консенсусные 1-1.5% роста, но июньские данные повышают шансы на стагнацию или даже техническую рецессию, ухудшая перспективы 3-4К25. Важно, что июньские опросы ЦБ/Росстата фиксировали тренды мая, тогда как сегодняшний PMI даёт картину июня. В 1К25 обработка росла, но далее рост под вопросом, есть риски замедления в торговле, транспорте, финансах и рыночной части строительства. Восстановление добычи в рамках ОПЕК+ «де-юре» могло бы поддержать добывающие отрасли, но «де-факто» эффекты могут быть ниже или вовсе отсутствовать из-за компенсации перепроизводства квот за предыдущие периоды, а металлургам и угольщикам становится только хуже. В таких условиях сфере услуг сохранять устойчивость будет непросто.

Пока мы сохраняем прогноз ВВП на 2025 в +0.6%, но далее будем следить за данными. Положительный разрыв выпуска, полагаем, быстро сокращается, что видим по инфляции, которая складывается заметно ниже прогноза ЦБ. Это и объясняет смягчение риторики ЦБ в последние дни. Возможный пересмотр ЦБ прогноза на 2025 по ВВП (с 1-2% до 0.5-1.5%) и инфляции (с 7-8% до 6.5-7.5%) позволит понизить прогноз средней ключевой ставки в 2025/2026 с 19.50-21.50%/13-14% до 19-20%/12-14%, допуская ставку 15-19% в 2025 и 10-11% в 2026. По ставке по-прежнему целимся в 18-19% в июле (скорее, 18%), 15% в декабре и 10% в 2026, из основных классов активов продолжая отдавать предпочтение средним/длинным ОФЗ, выборочно формируем позиции в акциях.

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии

20 июня 2025 года

Резюме Обсуждения Ключевой Ставки (РОКС) - что нового?

АстраNomia:

19 июня 2025 года

Выход из перегрева, охлаждение или (почти) рецессия?

АстраNomia:

9 июня 2025 года

Рынки падают, ведь ЦБ разочаровал! Серьёзно?!

АстраNomia:

Наш телеграм-канал