26 февраля 2026 года

Дмитрий Полевой

АстраNomia:

что для инвестора значит изменение бюджетного правила?

Что случилось?

В среду глава Минфина Антон Силуанов заявил, что правительство планирует ужесточить бюджетное правило (БП) за счёт понижения цены «отсечения» (базовая цена) с текущих $59/брл, но итоговые параметры названы не были, хотя в СМИ назывался диапазон $45-50/брл. Цель изменений – сохранить средства ФНБ и «меньше оказывать давление на валютный рынок». Эти решения подготовлены и могут быть озвучены в течение двух недель. Изменения могут затронуть не только параметры следующего бюджетного цикла 2027-29, но и бюджет этого года в рамках обычного весеннего уточнения макро- и бюджетных показателей. Также неясно, какими будут расходы и как будут финансировать обновлённый дефицит бюджета.

Напомним, что БП по своей конструкции:

Ограничивает (точнее, должно ограничивать) расходы федерального бюджета – они равны сумме нефтегазовых доходов при базовой цене на нефть (базовые НГД), ненефтегазовых доходов (ННГД, зависят от параметров официального макро-прогноза), расходов на обслуживание долга и сальдо бюджетных кредитов
Определяет объём и направленность операций по покупке/продаже валюты и/или золота из ликвидной части ФНБ – все доходы выше/ниже базовой цены накапливаются в ФНБ/средства изымаются из ФНБ и вызывают покупку/продажу валюты на рынке в рамках регулярных операций по БП, влияя на баланс спроса и предложения на валютном рынке
Отклонения фактического курса рубля от прогнозного и/или фактических ННГД от плановых ННГД вниз влияют на объем размещения ОФЗ и, как следствие, динамику их стоимости на рынке

Что это значит?

Оценить новые параметры бюджета на 2026 и последующие годы затруднительно без понимания (1) новой базовой цены нефти, которая должна была постепенно снижаться до $55/брл. к 2030 году, и/или графика её изменений и (2) подходов к формированию расходов бюджета, поскольку само по себе снижение базовой цены по БП, при прочих равных, должно приводить к снижению расходов бюджета, хотя с 2020 БП в этой части БП неоднократно нарушалось. Ответа на эти вопросы глава Минфина вчера не дал, но сказал, что новые параметры будут «смещены к плановым показателям».

Если трактовать это как намёк на неизменность расходов при любом сценарии в 2026, то снижение базовой цены на нефть на $1/брл в текущих условиях (при прочих равных):

приводит к сокращению НГД на 140-160 млрд руб. в год при неизменном курсе рубля
на эту же величину сокращает объём использования ликвидной части ФНБ и объем регулярных нетто-продаж валюты на рынке, обеспечивая ослабление рубля к доллару приблизительно на 0.4-0.6% в терминах среднегодового курса (0.3-0.5 руб. за доллар к текущему курсу)
на эту же величину увеличивает объем размещения ОФЗ, если весь рост дефицита будет профинансирован только за счет госдолга, но с учетом эффектов более слабого курса рубля итоговое увеличение может быть чуть меньше – в пределах 110-130 млрд руб.
снизить дополнительную потребность в займах можно, если Минфин (1) найдет дополнительные ННГД, которые по БП идут на увеличение расходов и, формально, могут позволить не менять плановый объем расходов без нарушения БП, или (2) фактические ННГД окажутся выше плана, поскольку Минфин очень консервативно подходит к их оценке (так было в 2025, когда при более низком номинальном ВВП фактические ННГД превысили прогноз)
также потребность в увеличении займов можно сократить за счёт использования свободных средств на счетах Минфина, такой опыт уже есть

Как мы указывали в нашем февральском комментарии по бюджетным рискам, в условиях, близких к нашему базовому сценарию дефицит федерального бюджета в 2026 мог вырасти с плановых 3.8 трлн руб. до 7.2-7.4 трлн руб. (3-3.2% ВВП) или +3.4-3.6 трлн руб. к плану, из которых ~1.9-2.0 трлн руб. покрывалось бы за счет ФНБ и 1.5-1.6 трлн руб. за счёт дополнительных займов к плановым 4.2 трлн руб. Изменением базовой цены, например, до $50/брл. не меняет общую оценку дефицита, но меняет структуру дополнительных источников его финансирования – из ФНБ нужно будет взять лишь 0.6-0.7 трлн руб., а займы увеличить на 2.8-3.0 трлн руб., если закрывать возникающие дисбалансы только ими. Оценки сценария базовой цены $45/брл. можно получить на основе вышеуказанных чувствительностей основных параметров, но столь резкое снижение уже в 2026 кажется нам менее вероятным, поскольку потребует более агрессивной мобилизации дополнительных доходов и/или очень существенного расширения займов, что ударит и по экономике, и по финансовому рынку через рынок ОФЗ.

С точки зрения влияния на основные классы активов:

Понижение базовой цены, теоретически, должно предполагать более слабый курс рубля, но на него влияют и другие факторы, вкл. жёсткую ДКП и низкий спрос на валютные активы в условиях санкций. С начала года курс рубля складывается крепче наших и рыночных ожиданий, поэтому пока свой базовый прогноз его постепенного ослабления до 84-85/USD к концу первого полугодия и 87-88 к концу года не меняем, но можем скорректировать его после публикации обновленным параметров БП.
Понижение базовой цены при неизменных расходах и отсутствии новых источников его финансирования будет означать рост первичного структурного дефицита бюджета и бОльший объем размещения ОФЗ, что ЦБ обычно называет проинфляционным фактором и «угрожает» отреагировать на это более жёсткой ДКП. Мы считаем, что это не так и без повышения расходов относительно утвержденного уровня более жёсткая ДКП для уверенного возврата инфляции в цели не потребуется, а ставка продолжит снижаться, пусть и с бОльшей осторожностью на ближайших заседаниях в марте-апреле, когда будут обновляться бюджетные прогнозы – сохраняем прогноз шага в -50 б.п. в марте и апреле, как и ожидания 10-11% ставки на конец года.
Риски бОльшего предложения ОФЗ, как мы неоднократно отмечали ранее, будут выражаться в более медленном снижении доходностей ОФЗ вслед за ключевой ставкой, которая остаётся заметно выше нейтрального уровня 7.5-8.5% и, таким образом, сохраняет потенциал для снижения даже в бюджетно-негативном сценарии. Однако постоянные правки бюджетного правила под текущую ситуацию не позволяют называть его «правилом» в исходном понимании, поэтому растущая бюджетная неопределённость может привести к увеличению требуемой риск-премии при инвестициях в средние/длинные ОФЗ.
Риск более жёсткой ДКП и более медленного снижения процентных ставок при анонсированных бюджетных изменениях – негатив для экономики и, как следствие, рынка акций, более слабый рубль эти эффекты, полагаем, не перевесит.

В целом, считаем, что в размышления про динамику ставки ЦБ в 2026-27 помимо бюджетных рисков нужно добавлять риски более сложной ситуации в экономике. Рынок ОФЗ по понятной причине обеспокоен первыми, но реализация вторых неизбежно повлечёт ускоренное снижение ключевой ставки. Поэтом наша базовая идея в ОФЗ сохраняется.

Новости и аналитика