"Честный" по 95-100 или "справедливый" по 80-85...?!
Что случилось?
С внеочередного заседания ЦБ в августе тренд на ослабление рубля приостановился, но и расти он не спешит. Прогнозы неизбежных 100+/USD появляются реже, но сохраняются. Главы крупнейших госбанков высказались за точечное ужесточение ограничений на вывод капитала, а Герман Греф и вовсе указал 80-85/USD как «справедливые» уровни. Минфин активно выступает за меры валютного контроля, а президент Путин в понедельник, комментируя рост инфляции из-за слабости рубля, призвал ЦБ в координации с правительством «…чётко понимать его причины и своевременно, не откладывая, принимать соответствующие решения». ЦБ введение административных мер не поддерживает, объясняя слабость рубля ухудшением торгового баланса и призывая улучшать фундаментальные условия и повышать привлекательность рубля через более высокую ставку и снижение инфляции. Попробуем понять, какие прогнозы есть на рынке и есть ли у рубля потенциал для укрепления с текущих «честных» 96.00 до справедливых 80-85?
Какие сейчас прогнозы по рублю?
Обновленный прогноз МинЭка – укрепление рубля до ~90/USD к концу 2023 и сохранение вблизи этих уровней в 2024. Сентябрьский опрос ЦБ – похожие уровни, учитывая ожидания среднего курса в 85.5/89.9 в 2023/24. Консенсус FocusEconomics (российские и иностранные аналитики) – диапазон 90-93.50/USD до конца 2024. Правда, все прогнозы в последние месяцы сдвигались вслед за падающим курсом.
Какой еще справедливый уровень…?
Строго говоря, текущий курс – это и есть справедливый курс, балансирующий спрос и предложение при условии отсутствия «собственных» интервенций ЦБ, которых давно нет. Операции для Минфина в рамках бюджетного правила имеют совершенно иную цель, хотя и здесь можно обсуждать, следовало ли ЦБ зеркалировать в рынок все бюджетные потоки в/из ФНБ или нет.
Но в определенные периоды спрос или предложение валюты могут отклоняться (иногда довольно сильно) от «нормальных» уровней из-за временных факторов, и при такой постановке вопроса можно говорить о «справедливом» курсе как уровнях, к которым он может среднесрочно стремиться. Если меры валютного контроля ужесточат, то к каким уровням может устремиться рубль?
…и насколько 80-85/USD ему соответствует?
Поиск ответа начинаем, как обычно, с торгового баланса (слайд 2 в прилагаемом pdf-документе). С начала 2023 ежемесячный профицит торговли товарами упал с $26 млрд до $9.2 млрд. (в среднем за 8М23 vs 2022), что меньше долгосрочной средней (~$13 млрд), но выше минимумов. Однако к лету почти рекордным оказался дефицит торговли услугами (-$5.1 млрд, это максимум с конца 2014) на фоне падение их экспорта и роста импорта из-за санкционных эффектов/изменения логистики. В итоге, суммарный профицит в торговле в июле упал до почти минимальных $1.1 млрд., немного восстановившись в августе.
Почему это важно? Во-первых, ЦБ во многом прав, объясняя слабость рубля в 2023 ухудшением торгового баланса, которую отток капитала лишь усугубил. Во-вторых, цифры по экспорту/импорту позволяют оценить балансирующий курс, при котором торговое сальдо было бы нулевым. Как видно из графика, с 26-47/USD в 2022 он вырос до 85-88/USD в июле-августе vs 91-96 на рынке. Здесь мы не учитывали баланс первичных/вторичных доходов, который вместе с торговым сальдо формирует баланс текущего счета и всегда дефицитен. Но из-за санкций эти потоки частично оседают на счетах западных депозитариев и наших счетах «С», не влияя на курс.
А что с реальным курсом, ведь важен именно он?
Действительно, конкурентоспособность несырьевого экспорта и стимулы к импортозамещению (в рыночных рамках) зависят от динамики реального курса рубля – мы традиционно смотрим на реальный эффективный курс (REER), который представляет собой средневзвешенный курс рубля к валютам стран-торговых партнеров, скорректированный на разницу инфляции. Если ваша валюта номинально ослабла на 10%, но цены также выросли на 10%, то страна от номинального ослабления валюты ничего не выиграла, поскольку рубль «укрепился» за счет более высокой инфляции.
До 2017 связь REER с реальными ценами на нефть (стоимость нефти с поправкой на $-инфляцию) была довольно высокой (слайд 3), затем введенное бюджетное правило и санкции эту связь ослабили, но направленность изменений не поменяли. В 2022 рубль был чрезмерно крепким в реальном выражении, что указывало на высокую вероятность коррекции (см. наш прошлогодний анализ «дружественных» валют). Сейчас же, оптически, рубль выглядит чрезмерно слабым в пределах 10-15% относительно цен на нефть, причем как Brent, так и Urals. Даже если учесть возможную разность инфляции в РФ и наших торговых партнерах (2-3%), рубль сохранит «двузначный» потенциал для укрепления, предполагая относительную неизменность цен на нефть.
Многие (глобальные) банки активно используют так называемые Behavioral equilibrium exchange rate (BEER) модели для реального курса, которые связывают изменение курса с такими макро-факторами как относительный рост производительности труда, условия торговли, процентный дифференциал, внешние и бюджетные балансы. Мы подобных моделей для рубля пока не строили, но, например, последние оценки JPMorgan указывают на 17% недооцененность рубля в реальном выражении, что неплохо коррелирует с нашими «на глаз» 10-15%.
Если рубль такой слабый, то должен сократиться импорт?
Весьма вероятно, учитывая, что исторически реальное ослабление рубля способствовало снижению объемов импорта товаров/услуг (слайд 4). «Поломка» случилась лишь в ковид, когда высокий отложенный спрос и мягкая политика ЦБ способствовали резкому восстановлению импорта. При текущих уровнях курса импорт имел бы потенциал снижения на 20-30% с текущих $95-100 млрд. за квартал. Но сейчас, предположим, часть инвестиционного (раньше 30% от импорта товаров) и промежуточного импорта (40%) может быть менее-чувствительна или вовсе нечувствительна к курсу. Предполагая, что половина такого импорта на курс все-таки отреагирует, масштабы возможной коррекции всего импорта в течение 2П23-1П24 можно оценить в 12-18%. В сторону сокращения импорта будет действовать и жесткая политика ЦБ.
Что в итоге?
Ослабление рубля в 2023 во многом связано с ухудшением торгового баланса, и при его текущих параметрах и сохраняющемся оттоке капитала рубль вряд ли может сильно (дальше 93-95/USD) укрепиться с текущих уровней. Но на горизонте 3-6 месяцев восстановление сырьевого экспорта и неизбежное сокращение импорта торговый баланс поправят, создав условия для умеренного роста рубля. С оценками справедливого курса по 80-85/USD можно согласиться лишь в сценарии введения мер валютного контроля, без них речь может идти, скорее, о диапазоне 85-90/USD. Но полностью отток капитала не остановить, поэтому базово в 2П23-1П24 по-прежнему ориентируемся на курс 88-95/USD.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии![](/site/templates/assets/img/comments.png)
Аналитические отчеты
Все отчеты![](/site/templates/assets/img/reports.png)
Новости компании
Все новости![](/site/templates/assets/img/news.png)
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Стратегическая аллокация
Мы помогаем клиентам и их семейным офисам в построении инвестиционного процесса. Разрабатываем индивидуальную инвестиционную политику. Рекомендуем долгосрочное распределение капитала по классам активов на основе лучших мировых практик.