Дорогие друзья! Мы благодарны Вам за то, что были с нами весь этот непростой год. Хотим поздравить вас с наступающим Новым Годом и Рождеством и пожелать всяческих успехов, в том числе финансовых!

Уходящий год завершается возросшей волатильностью на валютном рынке, а основной темой 2023, помимо глобальной повестки, будет влияние нефтяного эмбарго и «ценового потолка» на экономику, бюджет, курс рубля и финансовые рынки.

В финальной рассылке этого года мы постарались поделиться подробным анализом возможных последствий, сфокусировавшись на курсе рубля и бюджетных параметрах, которые будут важны для долгового рынка.

Подробные инвестиционные рекомендации по основным классам активов мы с коллегами представим вам в начале следующего 2023 года!

Основные тезисы

В рамках 8-го пакета санкций ЕС и G-7 c 5 декабря/5 февраля ввели запрет на услуги фрахта, страхования, финансирования и др. при морских поставках нефти/нефтепродуктов из РФ по цене выше потолка (price cap)

Мы рассмотрели три сценария для добычи и экспорта сырья, мировых цен и других переменных, необходимых для оценки платежного баланса и прогнозов курса рубля вкупе с ростом ВВП, инфляцией и параметрами бюджета, а в конце сделали self-check того, в чём мы можем ошибаться

• Даже в пессимистичном сценарии профицит текущего счета может оставаться на исторически-высоком уровне, обеспечивая рублю определенную поддержку – наши оценки варьируются от 67.3 до 81.1/USD в среднем за 2023
• Рост ВВП видится от +0.2% до -2.4-5.7%, а инфляция, в зависимости от параметров бюджета, от 5.2-8.7% до 5.5-10%, хорошо объясняя обеспокоенность ЦБ инфляционными рисками и готовность, при необходимости, повышать ставку
• Реалистичные предпосылки по добыче/экспорту, ценам на сырьё и курсу рубля допускают FX-покупки юаня по БП в объеме от нуля до US$33 млрд в год vs US$42-67 млрд в 2018-21 и -US$4 млрд в 2020. Каждые US$10 млрд = +1.5/USD к прогнозному курсу
• Объем продаж ОФЗ может меняться от 2.2 до 5.4 трлн руб. при дефиците 2.8%/2% в 2022/23 (мягкая политика) до -0.2 до +3.3 трлн руб. (если рост расходов в 2022 действительно окажется перераспределением с 2023) – в обоих случаях без учета 1 трлн. руб., которые Минфин может занять для частичного замещения средств из ФНБ

Какие рекомендации для инвесторов? Несмотря на ослабление/повышенную волатильность рубля в декабре, ждём его умеренного укрепления в 1К23, которое инвесторы смогут использовать для увеличения длинных позиций по валюте. В ОФЗ целесообразно и далее придерживаться защитной стратегии, внимательно отслеживая изменения в бюджетных прогнозах

Для тех, кто предпочитает погружаться в детали (учитывая предстоящие праздники), ниже представлен подробный анализ и все оценки, а на слайдах в прилагаемой презентации – соответствующие графики и таблицы с основными пояснениями.

Что случилось?

В начале октября ЕС утвердил 8-й пакет санкций, снявший запрет на предоставление с 5 декабря/5 февраля ряда услуг (перевозка, страхование, финансирование и др.) при морских поставках российской нефти/нефтепродуктов по цене не выше ценового потолка (price cap). В начале декабря ЕС установил US$60/брл как начальный уровень цены, до этого были выпущены разъяснения Великобритании и США.

О чем вообще речь?

Идея западных стран – обеспечить поставки нефти/нефтепродуктов из РФ на рынок, но ограничить доходы бюджета/страны. В 2021 на поставки сырья морем в ЕС пришлось ~70% экспорта из РФ. Запрещено поставлять или предоставлять транспортные, финансовые, страховые и иные услуги для поставок нефти из РФ в третьи страны или между третьими странами по цене выше лимита. Он не включает транспортные и страховые расходы, налоги и прочие сборы, то есть отражает цену на момент отгрузки из порта РФ. Он также не отменяет действующий запрет на экспорт в США и Великобританию.

Фактически, ответственность ложится не на покупателей, а на перевозчиков и других поставщиков услуг. Разъясняются механизмы мониторинга и контроля, меры ответственности. В Великобритании  - от предупреждения до штрафа GBP 1 млн или 50% от доходов с превышения лимита или уголовного преследования. Смешивать нефть из РФ с другим сырьём запрещено, но можно перерабатывать для продажи. США разрешают экспорт нефти с «Сахалин-2» в Японию, а также поставки в страны ЕС, получающие нефть по трубопроводу, если они будут нарушены. Для нефти, погруженной до 5 декабря, есть переходный период до 19 января. Далее он составит 90 дней при пересмотре ценового потолка, устанавливаемому, минимум, на 5% ниже стоимости сырья из РФ по данным Международного энергетического агентства (МЭА). Перевозчикам нефти из РФ выше потолка будет на 90 дней запрещено предоставлять упомянутые услуги. Уровень «потолка» будет пересмотрен в середине января 2023 и далее каждые 2 месяца.  

Что будет с физическими объемами экспорта и нефтепродуктов и добычей?

После короткого провала в начале года, в 2022 РФ удалось перенаправить экспорт нефти на альтернативные рынки, а СВО, более мягкий спад ВВП и снижение оптовых цен поддержали потребление нефтепродуктов в РФ (далее НП). Поэтому в 2022 добыча может подрасти на 2%, а экспорт быть на уровне 2021. Морские поставки нефти/НП в ЕС в 2022 – объемы под риском эмбарго – грубо оцениваем в 65-70 млн тонн/50 млн тонн.

Задача «ценового потолка» – сохранить поставки сырья из РФ. Наличие достаточного танкерного флота РФ, Китая и Индии (оценки сырьевых аналитиков JP Morgan) вкупе с собственной страховой/финансовой инфраструктурой могут позволить сохранить поставки, просто глобальные потоки перестроятся. РФ обещала оставить страны, поддержавшие ценовой потолок, без сырья, но многие из них уже (напрямую) его не покупают. Разрешенная торговля НП из российской нефти – также неспроста. Полагаем, новые схемы поставок будут налажены, вопрос лишь цены. Правда, если с нефтью перенаправить потоки будет проще, в т.ч. с учетом разрешения на её переработку для последующей продажи, то с нефтепродуктами ситуация будет более сложной – и Китай, и Индия заинтересованы именно в переработке нефти.

Как изменятся поставки не могут сказать даже специалисты. Поэтому мы рассмотрим три сценария:

• Оптимистичный – экспорт нефти и НП снижается на 3% (-150 тыс. брл/сутки) и 9% (потеря 25% поставок в ЕС), снижая добычу нефти на 400 тыс. брл/сутки
• Средний – экспорт нефти и НП снижается на 6% (-250 тыс. брл/сутки) и 18% (потеря 50% поставок в ЕС), снижая добычу нефти на 750 тыс. брл/сутки
• Пессимистичный – экспорт нефти и НП снижается на 9% (-400 тыс. брл/сутки) и 36% (потеря 50% поставок в ЕС), снижая добычу нефти на 1.4 млн. брл/сутки

В базовом сценарии на 2023 власти ждут +3%/-13% по экспорту нефти и НП и -5% по добыче, в консервативном же варианте цифры -21%/-27% и -21% соответственно. Вице-премьер Новак недавно допускал временный провал добычи на 500-700 тыс. брл/сутки с текущих ~11 млн брл. сутки.

А что будет с ценами на нефть?

Установленный потолок цен в US$60/брл без учета стоимости фрахта и др. услуг (как предполагает эмбарго) был вблизи ноябрьской цены Urals в US$66.5/брл, но в декабре она могла упасть до US$50-55/брл, увеличив дисконт с 24-27% до 30-35%. Точный уровень цен Urals определить сложно из-за изменения географии поставок и санкций. Раньше данные собирались в портах ЕС по ценам CIF (вкл. фрахт, страховку и т.д.), но из-за сложностей цены приходится мониторить в портах отгрузки в РФ (FOB, не вкл. фрахт и др. расходы). Также после запуска эмбарго 5 декабря СМИ сообщали об удорожании фрахта с US$12-15/брл до US$20/брл и роста дисконта Urals к Brent, что ухудшает (как минимум, краткосрочно) экономику поставок.

Росстат публикует данные о себестоимости добычи нефти. Очистив её от налогов на добычу (НДПИ/НДД) можно грубо оценить себестоимость в US$10-12/брл. Это соответствует оценкам замглавы Минэнерго Павла Сорокина о US$10-20/брл в 2019 (операционные и капитальные расходы), нефть тогда стоила как раз US$65-70/брл. С учетом экспортной полшины (US$6-7/брл сейчас) получим оценку экспортной маржи в US$10-20/брл сейчас vs US$23/брл в среднем с 2012 (US$11-37/брл) без учета стоимости фрахта.

И еще два момента. Первый и положительный – РФ запретила поставки покупателям, согласившимся на потолок. Если это сократит поставки, то мировые цены могут вырасти до US$100-110/брл. Напомним, что в случае Ирана уход с мирового рынка нефти в объеме 2 млн брл/сутки повышал цены до US$100-120/брл. Второй и отрицательный – эмбарго и ценовой потолок усилит переговорную позиции Китая, Индии и др. «дружественных» стран, поэтому экспортеры могут получить всё те же US$55-60/брл. даже при более высокой мировой цене. Поэтому в оптимистичном сценарии используем консенсус по Brent в US$90-95/брл с постепенным снижением дисконта с 35% до 25%, а в среднем и пессимистичном варианте закладываем US$55/брл и US$45/брл соответственно (в последнем случае на цены будет давить торможение мирового роста/рецессия).

А насколько болезненна потеря европейского газового рынка?

Действительно, экспорт газа остаётся важной частью сырьевого экспорта. В 2021 на ЕС пришлось две-трети трубопроводных поставок газа, но в 2022 экспорт обвалится на -45% г/г. Сейчас в ЕС газ поступает через Украину (~15 млрд. м3 в год) и одну нитку «Турецкого потока (~15-16 млрд м3). Поставки в Турцию (~30-32 млрд м3), Китай (~15-20 млрд м3 с ростом до 25-30 в 2023) и СНГ (~25 млрд м3) неспособны заместить ЕС. Поэтому в 2023 рост составит от +1% в оптимистичном сценарии «статус-кво» до -17% в пессимистичном сценарии остановки украинского транзита. Рост поставок на 20%+ в 2022-23 покажет лишь сжиженный природный газ (СПГ). 

Но падение объемов пока с лихвой компенсируется повышенной ценой. До 2021 экспортные цены и спотовый рынок ЕС были близки, но затем из-за резкого роста последних и изменения структуры поставок/контрактов они резко разошлись. Падение экспорта на 40-45% более чем компенсировано ростом цены с US$280/тыс куб. метров (ткм) до US$800-1000/ткм, и в 2023 она может колебаться в пределах US$700-1200/ткм из-за необходимости закачки газа в хранилища ЕС к сезону 2023/24. Высокими их может поддерживать и растущий спрос на СПГ в Азии, если отказ Китая от zero-COVID политики поднимет экономику Поднебесной и всего азиатского региона. Поэтому доходы от экспорта газа могут оставаться стабильно высокими, частично демпфируя потери в нефтянке. Минэкономики оценивало среднюю цену поставок газа для дальнего зарубежья в 2022/2023 в US$830 и US$700 за тыс. кубометров.

Еще одним важным моментом является сильное отличие экспортных цен на газ по странам. Для СНГ в 2022-23 российский газ обойдется по US$180-210/ткм (и еще меньше, если убрать Молдавию) против почти US$1500 ткм по европейской цене-спот TTF. Китай заплатит US$275-300/ткм, имея привязку цены к корзине нефтепродуктов. А это почти половина всего экспорта трубопроводного газа. И даже для Турции только половина поставок привязан к спот-рынку, позволяя частично экономить, но власти страны уже просили РФ об отсрочке платежей или скидке. Лишь поставки на Балканы через «Турецкий поток» и Украину позволяют получать цену, близкую к споту.

Что будет в итоге с экспортом?

Для ответа на этот вопрос не хватает последней составляющей – прогноза ненефтегазового экспорта. С этого года ФТС не публикует детальные данные, поэтому полноценный прогноз сделать сложно. Используем следующую логику: исторически его динамика неплохо коррелировала с ростом мирового ВВП. В кризис падал спрос и цены: например, в 2008-09 и 2014-15 долларовый экспорт падал на 32% и 20% соответственно, тогда как в пандемию была стагнация. Прогнозы мирового ВВП на 2023 в консенсусе Bloomberg варьируются от -0.4% до 3.5%. Поэтому мы закладываем в сценарные расчеты консервативную предпосылку его номинального снижения на 3%, 11% и 20% соответственно. Вкупе с вышесказанным, суммарный экспорт в 2023 по трем сценариям будет варьироваться от US$535 млрд (оптимистичный) до US$385 млрд (пессимистичный) по сравнению с US$570 млрд ожидаемым нами в 2022.

А как ведет себя импорт и что будет дальше?

Детальная статистика по импорту также закрыта. Но мы знаем, что его динамика в реальном выражении хорошо коррелирует с индикаторами внутреннего спроса. Поэтому именно состояние экономики и курс рубля будут определять скорость его восстановления. Более слабая (сильная) экономика в 2023 и далее обеспечат более медленное (быстрое) восстановление. Ослабление курса будут импорт, наоборот, тормозить, поскольку более стабильные рублевые ресурса населения и бизнеса (функция доходов и прибыли) при более слабом рубле смогут «приобрести» меньший объем импорта. Наконец, свою роль играют и технологические/добровольные санкции – заместить промежуточный и инвестиционный импорт через «параллельный импорт» намного сложнее, чем потребительские товары. То же справедливо и про импорт услуг. Свои оценки по импорту товаров/услуг делаем по доле ВВП – в наших трех сценариях это дает диапазон от US$343 млрд (оптимистичный) до US$259 млрд (пессимистичный) по сравнению с US$330-335 млрд в 2022.

«Чувак», ближе к делу! Что ждать по торговому балансу и текущему счету?

Добавив наши оценки по экспорту услуг мы ожидаем, что профицит торгового баланса товаров/услуг в 2023 снизится с US$295 млрд до US$256 млрд (оптимистичный), US$208 млрд (средний) или US$177 млрд (пессимистичный). А учтя прогноз по балансу инвестиционных доходов допускаем, что профицит текущего счета может снизиться с US$240-245 млрд до US$203 млрд (оптимистичный), US$157 млрд (средний) или US$129 млрд (пессимистичный). То есть даже в худшем сценарии прогнозные показатели будут близки к максимальным за 1999-2021.

Что всё это значит для рубля?

«Равновесные» оценки курса получаем исходя из квартального прогноза платежного баланса – это некоторые средние уровни, к которым курс может сходиться в условиях повышенной волатильности. Точно спрогнозировать траекторию курса невозможно. В оптимистичном сценарии видим средний курс около 67.0/USD (диапазон 60-75.4), в среднем – 74.8 (64.5-85.8), в пессимистичном – 81.3 (68.4-92.4).

ОК, а если Минфин начнет покупать валюту?

Минфин недавно сообщил, что согласовал с ЦБ порядок проведения операций по покупке валюты (юаня) в рамках бюджетного правила. Покупки начнутся, если месячный объем нефтегазовых доходов превысит уровень 8000/12 = 667 млрд руб. Нефтегазовые доходы зависят от объемов добычи/экспорта сырья, мировых цен и USD/RUB – все три показателя сейчас могут сильно меняться. Поэтому для упрощения и перевода к двумерному анализу цену нефти и курс объединяем в один – цену нефти в рублях, а также сохраняем пропорции по экспорту нефти и НП по среднему сценарию, когда моделируем изменение объема её добычи.

В условиях 2П22 возможностей для масштабных покупок валюты у Минфина не было бы, особенно если убрать допдоходы от Газпрома. Реалистичный на 2023 диапазон по ценам на нефть Brent (US$80-100/брл), дисконту Urals (25-30%), среднему курсу (65-75/USD) и добыче (9.5-10.5 млн брл/сутки) дают рублевую цену 3650-5600/брл, при которой FX-покупки в 2023 составили бы от нуля до US$33 млрд в год против US$42-67 млрд в 2018-19 и 2021 и -US$4 млрд в 2020. Иными словами, при благоприятных условиях масштабы операций будут ниже, чем раньше. С точки зрения влияния на курс оцениваем, что каждые US$10 млрд = дополнительные +1.5/USD к курсу. При менее благоприятных условиях Минфину придется либо активнее расходовать ФНБ, либо дополнительно занимать через ОФЗ.

А что будет с экономикой и инфляцией?

Вся нефтегазовая история вместе с бюджетом и инфляцией (через ставку) будет влиять на экономику и обратно. Точно смоделировать эти связи в рамках этого анализа мы не пытаемся, но основные связки учтены. По ВВП оцениваем рост в 2023 в +0.2% в оптимистичном сценарии, -2.4% в среднем и -5.7% в пессимистичном.

С расходами бюджета интрига высока. Напомним, что в трехлетнем федеральном бюджете (ФБ), утвержденном в сентябре (как раз перед мобилизацией) расходы были увеличены с 25.2 до 29.1 трлн. руб., ожидаемый профицит в 0.2% ВВП сменился дефицитом в 2% ВВП. Расходы на 2022 также резко выросли с плановых 23.7 до 29 трлн руб. при прогнозном дефиците 0.9% ВВП.

Но осенью «аппетиты» правительства выросли и финальная бюджетная роспись на 2022 закладывает траты в 31.9 трлн. руб., т.е. +2.9 трлн. руб. к сентябрьскому варианту. Власти это объясняют переносом части расходов с 2023 на 2022. Если это так, то расходы в 2023 должны будут сократиться до 26.1 трлн руб., а дефицит снизится с 2.8% до 0.3% ВВП. Этот сценарий для бюджета мы назвали «план». В нем среднегодовая инфляция составит по сценариям 5.2%, 6.8% и 8.7% против октябрьского прогноза ЦБ в 4.5-6.4%. Мы явно учитываем эффект курса с «эластичностью» 0.1% для 10% изменения курса и 2/3 от величины дополнительного дефицита бюджета. Из-за санкций и технологических факторов краткосрочный отклик на стороне предложения будет заметно меньше, чем рост спроса. Если же расходы останутся неизменными на уровне 29 трлн руб. – бюджетный вариант «смягчение», – то дополнительный бюджетный стимул 2022-23 поддержит спрос, но и сильнее разгонит инфляцию. В этом варианте она может составить 5.5%, 7.9% и 9.8% соответственно. Соответственно, в первом бюджетном варианте ставка ЦБ будет относительно стабильна (возможно небольшое отклонение от текущих 7.5%), во втором – риски её повышения вплоть до 9-10% будут явно доминировать.

Что тогда будет с бюджетом и масштабами заимствований?

Лишь в оптимистичном сценарии дефицит федерального бюджета будет близок к плановым 2% ВВП, в альтернативных вариантах он может достигать 3.1% и 4.6% ВВП в бюджетном варианте «смягчение». В итоге, Минфину потребуется занять от 2.2 до 5.4 трлн руб. при плане 2.5 трлн. руб., не учитывая 1 трлн. руб., который ведомство может дополнительно разместить для замещения средств ФНБ.

При бюджетном варианте «план» дефицит будет ниже (от 0.3% до 3.2% ВВП), а потребности в заимствованиях от -0.2 до +3.3 трлн руб. (без учета 1 трлн. руб.). Минус будет означать меньшее использование средств ФНБ, чем сейчас предполагается прогнозом. ФНБ и займы будут взаимозаменяемы, но Минфина многократно заявлял, что старается беречь ФНБ, поэтому любой недобор доходов будет, вероятно, закрываться через займы.

Мы также оценили, при каком курсе рубля профицит составит плановые 2% ВВП – идея наполнения казны за счет «девальвации» (да, да, я помню про призыв не использовать этот термин J) крайне популярна. Итог – оценки курса вблизи 66.0, 89.0 и 119 рублей за доллар. Платой за это будет более высокая инфляция (+1.5-4.0 п.п.) к базовому варианту и, как следствие, вся экономика заплатит за это через более дорогой кредит после неизбежного повышения ставки вплоть до 9-10% или даже выше.

В чем мы можем ошибаться?

Влияние «потолка цен на газ» со стороны ЕС, завышенный прогноз цен на природный газ. Потолок цен на газ больших рисков не несет, учитывая географию поставок и наши оценки по цена. В расчетах мы ориентируемся на форвардную кривую контрактов TTF и доступные прогнозы международных банков (например, JP Morgan). Мы считаем, что потребность ЕС в заполнении хранилищ вкупе с ожидаемым ростом спроса на СПГ в Китае и Азии в 2023 сохранит цены на повышенном уровне. Если мы ошибаемся, то поддержка торговому балансу/тек. счету от экспорта газа будет меньше, а рубль – слабее.  Но каждые 10% от цены TTF и Brent дают потерю US$5 млрд. в год – рубль при этом будет слабее на 0.7-1.0/USD.

Согласие РФ на просьбы Турции об отсрочке платежей и/или скидку на газ. В начале декабря Турция обратилась к РФ с просьбой о 25% скидке на газ по поставкам газа в 2022 и 2023, которые мы оцениваем в US$29 млрд и US$42 млрд соответственно – т.е. речь о US$18 млрд. Потеря этих объемов может ослабить среднегодовой курс рубля приблизительно на 2.5-3.0/USD

Недооценка потенциала по росту импорта даже при слабой динамике ВВП. Импорт товаров/услуг у нас меняется от +2% до -20%. ЦБ ждал рост с US$326 млрд до US$340 млрд (+4.3%), а МинЭко в базовом/консерв. варианте по товарам рост с US$270-276 млрд до US$286-303 млрд (+6-10%). Повышение импорта на 5-10% эквивалентно -US$15-30 млрд к прогнозу текущего счета или 2.0-3.0/USD к оценочному курсу рубля, но каждое ослабление рубля на 1.0/USD далее снижает годовой импорт на 3.6 млрд. (~ 1.1%), т.е. итоговый эффект меньше.

На какой вариант ориентируется ЛОКО?

Базовым в 2023 мы видели бы вариант развития событий, между «оптимистичным» и «средним», когда:

• Рост ВВП -1.5-2.5% при инфляции до 5.5-6% (бюджет «план») и 6-7% («смягчение») при ставке 6.5-7% и 7.5-8.5%
• Профицит текущего счета снижается, но остается достаточным, для удержания курса в рамках 65-75/USD

• Минфин может занять больше планируемых 2.5 трлн руб. (+1 трлн. руб. резерва), но многое будет зависеть от итоговых расходов