16 апреля 2024 года

Дмитрий Полевой

АстраNomia

чем интересны данные по ВВП за 2023?

Что случилось?

Недавно Росстат раскрыл уточнённые данные по ВВП за 2023. На слайдах (см вложение) собрали основные моменты, которые нам показались важными по самим данным и некоторым производным показателям. Чем они могут быть интересны?

Позволяют понять, что происходило с экономикой поквартально

Рост ВВП в 2023 на 3.6% Росстат подтвердил, но номинальный объем оказался на 0.7% выше предварительной оценки, т.е. цены в экономике (дефлятор ВВП) росли быстрее (7.1% г/г), чем изначально считалось (6.4%). Здесь всё логично. Интереснее обновленные квартальные цифры: они показали замедление ВВП и в годовом выражении (с 5.7%/5.1% в 3К/2К23 до 4.9%), и за квартал с устранением сезонности (с 0.87% к/к с.к. до 0.77%). Правда цифры остаются заметно выше сбалансированных уровней (~1.5-2% г/г ).

Позволяют выделить драйверы роста

В структуре производства, сектор «услуг» – торговля, транспорт, связь, финансы и др. профуслуги – продолжал ускоряться с 7.3% г/г до 7.9% или с 1.3% к/к с.к. до 2%. В «товарных» отраслях – с/хоз-ве, промышленности и строительстве – рост замедлился с 4.6% г/г до 2.3% г/г и с 0.9% до 0.2%. В госсекторе (госуправление/оборона и соцсфера) то же замедление с 3.9% до 2.9% г/г, а квартальный рост с 1.3% к/к с.к. до 1.5% вызван лишь всплеском на 18% в секторе «культуры/спорта». Т.е. устойчивость экономики обязана услугам, и эти тренды сохранились в 1К24.

В структуре использования, выделяется сильная динамика внутреннего спроса (потребление и инвестиции без запасов): несмотря на замедление с 8.7% г/г до 7.3% в 4К23,за квартал имеем 0.6% к/к с.к. после -0.5% в 3К23. И впечатляет даже не спрос населения (7.3% г/г vs 9.7% в 3К23), а рекордные за всю историю цифры госпотребления (+6-8% г/г, вклад в рост ВВП 1+ п.п.) из-за беспрецедентного бюджетного импульса в 2022-23. Выделим и запасы, в 4К23 обеспечившие 3.2 п.п. из 4.9% г/г. Динамика экспорта/импорта засекречена, но вклад чистого экспорта оцениваем в -5.1% в 4К23 – улучшения 3К23 сошли на нет. При этом доля импорта в 4К23 упала до 17.3% с 18.6-19.9% в 1-3К23, это минимум с 4К22 – на будущее президент поставил цель в 17% vs 18.7% в 2023.

Позволяют порассуждать о степени «перегрева» экономики

Напомним, что «перегрев» экономики – это рост спроса сверх возможностей производства, что на языке ЦБ именуется «положительным разрывом выпуска». Когда выпуск «в штуках» нарастить нельзя, а спрос высокий, то компании просто повышают цены, что и заботит ЦБ (и нас всех). Величина эта ненаблюдаемая и рассчитываемая довольно сложными (для обывателя) методами. Мы же предлагаем взглянуть на это через призму наблюдаемых трендов сезонно-сглаженного ВВП в постоянных ценах в разные периоды с 2009 (слайд 6).

Высокая инфляция 2011-14 хорошо соотносилась с более высоким спросом и его динамикой. В ковидные 2020-21 рост инфляции был связан с более высоким ростом спроса относительно возможностей предложения из-за временного снижения потенциала. Похожую картину видим и в 2П22-2023 с резким снижением потенциала из-за санкций и последующим его восстановлением, но более медленным, чем рост спроса.

Также видно, как с начала 2010х экономика устойчиво замедлялась, если говорить об общем тренде – в зависимости от подпериода он варьировался от 1.2% до 2.1%. Это неплохо коррелирует с консенсусом относительно потенциальных темпов роста в РФ от 1 до 2%. На основе этих цифр «положительный разрыв выпуска» в 4К23 можно грубо оценить от 1.5 до 2.5%. Его дальнейшая динамика будет определяющей для инфляционной картины.

Позволяют оценить перспективы экономики в 2024 (и дальше)…

Уверенный рост экономики на 3.6% в 2023 был обязан (1) увеличению занятости на 1.4% г/г и (2) росту производительности труда (ВВП на одного занятого) на 2.2% г/г (слайд 7). В обоих случаях темпы роста были близки к максимальным за последние 10-15 лет, благодаря чему реальный ВВП на одного занятого (с.к.) оказался лишь на 0.3% ниже исторического рекорда. Этот факт может указывать на то, что экономика восстановила потенциал, и дальше расти темпом выше 1.5-2% будет сложнее. Почему?

Будущие темпы роста будут определяться потенциалом роста занятости и производительности. Избыток рабочей силы на рынке труда, по нашим оценкам, в начале 2024 обнулился (соотношение рабочей силы и суммы занятых и потребности компаний в работниках). С учётом возможного роста рабочей силы (за счет повышения коэффициента участия в раб. силе) рост занятости в 2024, по нашим прогнозам, вряд ли превысит 0.3-0.5%. Производительность же с 2015 росла стабильно на 1.2-1.7% в год с некоторым замедлением в 2022-23 vs 2015-21 (вероятно, из-за эффектов санкций). Поэтому сбалансированным и менее инфляционным в 2024 может быть рост ВВП не более 1.5-2.0%.

…и прояснить инфляционные риски со стороны рынка труда

Квартальные цифры по ВВП позволяют уточнить оценки удельных расходов на труд (отношение фонда оплаты труда, ФОТ, к номинальной добавленной стоимости, ULC) из нашей Стратегии-24. Рост ULC исторически предвосхищал рост инфляции, поскольку увеличение расходов на труд компании старались компенсировать ростом физического выпуска и, уже потом, ценами. Например, ULC начали быстро расти со 2К22, что вылилось в ускорение инфляции с середины 2023. Годовая динамика в 4К23 по сравнению с 3К23 изменилась мало (0.5% г/г vs 0.6%), отражая эффект базы. За квартал без сезонности оцениваем рост ULC на 1% к/к с.к. vs ~3% к/к в 2П22-1П23 и снижения в среднем на -1.8% к/к в 2К-3К23.

Консенсус экономистов/прогноз Минэка предполагают рост ФОТ в 2024 на 10-11% г/г, что при ожидаемом увеличении ВВП на ~2% может потребовать повышения цен на 8-9% для неизменности ULC или 5-7% для роста ULC на 2-3%, соответствующих целевой инфляции (в среднем в 2016-19). Но в 2023 доля расходов на труд в ВВП была минимальной, а доля прибылей – максимальной, что в условиях ожидаемого остывания роста ВВП/рынка труда позволит компаниям сдержаннее реагировать повышением цен на рост ФОТ. Могут быть и положительные эффекты на производительность от инвестиций 2022-2023.

Для будущей инфляции важно, как будут вести себя ULC по секторам товаров/услуг – в первом случае рост в 2023 был намного сильнее из-за сокращения занятости и опережающего роста з/п. Его нормализация в товарных секторах со 2П23 может, среди прочего, объяснять замедление инфляции в товарах с конца 2023. В услугах, напротив, ситуация с зарплатами и занятостью не была столь критичной, но инфляция услуг превышала цель в несколько раз. Такая картина могла быть связана не столько с ULC, сколько с «догоняющей» динамикой цен в услугах в постпандемийный период после сильного отставания от товаров в 2020-21. К началу 2024 это отставание было закрыто, поэтому в 2024-25 динамика ULC может стать более определяющим фактором для инфляции, что и объясняет растущую обеспокоенность ЦБ параметрами рынка труда.

Какие выводы для инвестора?

Ключевым вопросом является устойчивость высоких темпов роста ВВП и структура роста по секторам: в 1К24 цифры могут быть сопоставимы с 4К23 (~5-5.5% г/г), но частично из-за календарного фактора (вкл. високосный год), с.к. динамика начнёт замедляться более отчётливо со 2К24. Это позволит снизить масштабы «положительного разрыва выпуска» в экономике и поддержать дезинфляционный тренд последних месяцев, о котором вчера высказался и ЦБ, комментируя мартовскую инфляцию. По нашим прогнозам, разрыв выпуска со 2К24 начнёт постепенно сокращаться.

Напомним, что он является одной из переменных в модели ключевой ставки, которую использует ЦБ. При наших оценках «разрыва» и прогнозах инфляции она продолжает давать пик ставки в 14.5-15.5% (в зависимости от коэффициентов модели) в 1К24 и пространство для её снижения к концу 2К24-началу 3К24. Безусловно, ЦБ принимает решение на основе всего перечня данных (а не только сигналов этой модели). Но мы по-прежнему считаем, что ЦБ может начать снижать ставку в июне (-50 б.п. наш базовый сценарий) или июле (-100 б.п. ближайшая альтернатива).

Риски повышения ставки с текущих 16% появятся, если внутренний спрос продолжит расти темпом 5-6%+ г/г, рубль – слабеть и дальше, а удельные затраты на труд (ULC) вновь быстро повышаться. В терминах с.к. инфляции ЦБ может быть вынужден реагировать на её возврат к 0.6%+ в апреле-мае по сравнению с 0.40-0.55% в декабре-марте.

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии

15 мая 2024 года

что интересного в отчёте ЦБ по рынкам за апрель?

АстраNomia:

13 мая 2024 года

"ястребиные" развилки прошлого заседания ЦБ

АстраNomia:

6 мая 2024 года

чистые продажи валюты в мае возрастут

АстраNomia:

Наш телеграм-канал

Оперативная аналитика у вас в смартфоне @Astra_AM

Аналитические отчеты

Все отчеты

6 мая 2024 года АстраNomia

чем интересны последние индексы PMI?

Подробнее