23 мая 2024 года
Дмитрий Полевой
АстраNomia

макро (и не только) взгляд на рынок акций РФ

Что случилось?

20 мая индекс Мосбиржи (3521 пунктов) обновил максимум с фев-22, но с тех пор развернулся и потерял более 2%. Уровень 3500 и 15-20% полной доходности – наш прогноз на конец 2024 из декабрьской Стратегии-24. Рынок всё больше верит в неизменность 16% ставки ЦБ до конца года. Пока высокая ставка не помешала акциям обогнать другие активы по доходности (~11% рост цен, ~13% полная доходность с дивидендами), но, возможно, ситуация поменялась и нужно пересматривать прогнозы?

 

Для тех, кто любит детали и логику наших рассуждений – все подробности ниже. Для остальных коротко суммируем основные выводы:

 

  • Динамика ВВП/прибылей (top-down подход) хорошо предсказывает полную доходность акций на длинных периодах и хуже – на коротких отрезках и в периоды шоков. В следующие 3-4 года можно в среднем рассчитывать на 13-18% годовых с учётом отставания прошлых лет. В 2024 ждём 24-27% (индекс Мосбиржи 3550-3600 пунктов на конец года), т.е. еще ~9-11% до конца года.
  • Прогнозы банков/брокеров по отдельным акциям (bottom-up подход) обещают за год в среднем 12-13% за счёт роста цены (разброс от -8% до 32%) и 8-10% за счёт дивидендов, т.е. 20-22% полной доходности. Это согласуется с top-down оценкой выше.
  • Часто звучащий тезис «рынок остаётся дешевым», на первый взгляд, выглядит справедливым, если смотреть на мультипликаторы P/E (отношение цены к прибыли) – 5.5х за последние 12-мес. vs средней 7.5-8.5х. Но с учетом текущих ставок ЦБ/ОФЗ риск премия 4-5% близка к нижней границе исторических диапазонов, поэтому в реальности рынок не является дешёвым (для прогнозного P/E выводы будут похожими).
  • Смещение ожиданий по первому снижению ставки ЦБ «вправо» и сравнение 16% ставки с ожидаемой доходностью акций на горизонте года снижает их привлекательность, хотя пониженная риск-премия может сохраняться благодаря отсутствию лучших альтернатив для инвестиций и приходу «крупных денег» на рынок от состоятельных клиентов из-за невозможности/нежелания инвестировать на глобальном рынке.
  • При текущей риск-премии и снижении ставки 5-летних ОФЗ до 12% рынок вырастет на 13-15% при неизменных ожиданиях по прибылям и дивидендам, а при 10% по ОФЗ на ~30%.
  • С учётом наших макро-прогнозов, взгляда на ставки и перспективы повышения налогов с их последующим перераспределением через госрасходы, мы отдаём предпочтение банкам, ритейлу/с-хозяйству и, выборочно, нефтяникам и металлургам, прогнозы роста девелоперов выглядят завышенными. Разделяем сдержанный взгляд консенсуса на энергетику, химию, транспорт и технологические компании из-за их уверенного роста.

 

Что говорит экономика или top-down подход?

Его логика – акции должны расти, если растёт экономика, т.к. рост доходов населения и бизнеса рождает потребительский/инвестиционный спрос и генерирует прибыль компаний (слайд 2). Косвенно эта связь обеспечивает и защиту от инфляции, ведь акция – право на реальный актив/работающий бизнес, который производит товары/услуги в «штуках» (реальный рост ВВП) и повышает цены (инфляция). Но для акций важна прибыль, поэтому, помимо показателя ВВП, взглянем на её прокси из ВВП (валовая прибыль и валовые смешанные доходы), доналоговую сальдированную прибыль Росстата (прибыль минус убыток) и прибыль по экономике из прогноза Минэкономики.

 

Top-down подход неплохо работает на длинных периодах и хуже на коротких и/или в периоды значимых шоков. На сроках от 5 лет средняя доходность рынка сопоставима с ростом ВВП/прибылей, причём их разница выше для ВВП (т.к. качество компаний на рынке лучше, чем в экономике), чем для показателей прибылей. Для 3-летнегно периода, вкл. период СВО, связь хуже для ВВП/прибылей. Близки цифры лишь для нашей оценки сальд. прибыли во 2К24 – в январе-феврале она была стабильна в нефтегазе, но снижалась в остальных секторах (слайд 3). Также с 2021-22 акции РФ плохо защищали инвестора от инфляции. Но это может говорить и о повышенных рисках, и о потенциале «догоняющего» роста.

 

Но что говорят прогнозы ? Наши оценки и официальные прогнозы ВВП/прибылей (у МинЭка есть базовый и консервативный вариант) на 3-4 года вперёд (вкл. 2024) обещают номинальный рост на 7-10% в год, вместе со средней ошибкой 2-4% речь может идти о полной доходности 10-12%. С учётом уже заработанных 13% в 2024 и накопленной ошибки за 2020-23 на горизонте 3-4 лет акции могут в среднем принести инвестору 13-18% годовых. В 2024 полная доходность может составить ~23-27% с ростом индекса Мосбиржи до ~3550-3600 пунктов. Для сравнения – с июн-23 по май-24 полная доходность составила 23%, вкл. 4.5% дивидендов (слайд 3).   

 

Что обещает bottom-up подход…?

Как можно проверить эти оценки на реалистичность? Альтернативный bottom-up подход на основе прогнозов (цена и дивиденды) по отдельным компаниям из индекса (слайд 6). Берём последнюю сводку прогнозов банков/брокеров у Интерфакса (обычно на период 12 месяцев). Средний/медианный прогноз предполагает рост на 12-13% к уровням вчерашнего закрытия, а разброс оценок даёт диапазон от -8.4% до +32% на горизонте 12-месяцев. Ожидаемые в 2-3К24 дивиденды могут дать 5-6% дивидендной доходности (к текущим ценам) и ~8-10% по итогам 2024, с начала года див. доходность индекса ~2%. Иными словами, на горизонте года полная доходность индекса может, в среднем, составить ~21-22% с мин./макс. диапазоном +2%/+42%. До конца 2024 получаем оценку ~9-11% (половина от средней), что неплохо соотносится с top-down оценкой выше. 

 

Насколько справедлива текущая оценка рынка акций?

Без полного аналитического покрытия компаний ответить на этот вопрос сложно. Часто рынок оценивают по мультипликатору P/E – отношению цены акции с прибыли на акцию, что даёт срок окупаемости инвестиций. В идеале, нужны прогнозы прибыли на следующие 12-мес., но можно взять и прибыль за последние 12-мес. Данные CBonds дают значение ~5.1х по сравнению с долгосрочными средними 7.5-8.5х. На первый взгляд, рынок выглядит дешёвым – этот тезис часто звучит на рынке. Для P/E на следующие 12-мес. будет отличаться лишь его значение, выводы будут схожими.

 

Но величина мультипликатора связана с процентной ставкой: обратная величина к мультипликатору P/E (т.е. единица разделить на показатель P/E, в нашем случае 1/5.1=19.6%) показывает норму доходности по акциям. Если из неё вычесть доходность по госбондам (безрисковая ставка, сейчас 14.20-14.50% по 5-10 летним ОФЗ), то инвестор получит оценку риск-премии за инвестиции в акции, которые всегда несут бОльший риск, чем госбонды. Сейчас она ~4-5% vs средней 5.6% в 2015-21 (от 1% до 12%), 6.5% в 2010-21 и 3.2% в 2003-2008 (слайд 4).

 

Иными словами, текущая риск-премия близка к нижней границе исторического диапазона – рынок акций дорогой относительно текущих % ставок. Начало снижения ставки ЦБ может обеспечить ему дополнительный импульс: при текущей риск-премии и снижении ставки ОФЗ до 12% индекс может дополнительно подрасти на 13-15% при неизменных прибылях и дивидендах, а при 10% по ОФЗ на ~30%. Но пока ожидания по снижению ставки сдвигаются «вправо», т.е. 15-16% по депозитам/фондам денежного рынка/бондам могут превысить ожидаемый доход по акциям на горизонте года.

 

Какие секторы могут быть в лидерах?

К уровням конца 2021 года индекс Мосбиржи прибавил 9.2% (полная доходность), тогда как долларовый РТС потерял 9.5% - видим роль слабого рубля. Среди секторов (слайд 5) металлургам (-14.4%), девелоперам (-6.4%) и финансовому сектору (-3.5%) пока не удалось выйти в плюс. Из растущих историй в лидерах транспорт (57%), химия/нефтехимия (42%), связь (36%) и нефтегаз (29%).

 

Если исходить из прогноза рыночных аналитиков (слайд 6), то лучшими перспективами на 12-мес. горизонте (критерии – сумма мин. и макс. сценариев, средний рост и коэфф. P/E) обладают девелоперы (полная доходность в среднем +24%), ритейл (22%), нефтегаз (21%) и финансы (16%). Правда, в случае нефтегаза консенсус был составлен до новостей по Газпрому (об отказе от дивидендов), поэтому целевые цены будут, видимо, еще снижаться. Есть риски для Новатека. Но и в нефтяных компаниях средний потенциал нее так высок (15%). Худшие перспективы у технологических компаний (-4.2%), транспорта (3.7%), химии/нефтехимии (4.1%) и энергетике (8%), причём именно в этих секторах разброс мнений среди участников опроса минимален.

 

С учётом наших макро-прогнозов, взгляда на ставки и перспектив повышения налогов с их последующим перераспределением через госрасходы, мы бы отдавали предпочтение банкам (высокие ставки + рост ВВП), ритейлу/с-хозяйству (рост спроса, поддержка бюджета) и, выборочно, нефтяникам (стабильный экспорт + плавающий курс + бюджетное правило) и металлургам (развитие инфраструктуры и дивиденды), прогнозы роста девелоперов выглядят завышенными (в свете высоких ставок и урезания льготной ипотеки). Разделяем сдержанный/негативный взгляд на энергетику, химию, транспорт и технологические компании, в т.ч. из-за их динамики в 2022-24.

Нажимая на кнопку, вы соглашаетесь с Политикой в отношении обработки персональных данных

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии
1 октября 2024 года

бюджет (2024) Центробанку не помощник?!

АстраNomia:
25 сентября 2024 года

резюме по ставке - на что обратить внимание?

АстраNomia:
Наш телеграм-канал
Оперативная аналитика у вас в смартфоне @Astra_AM

Аналитические отчеты

Все отчеты
17 сентября 2024 года АстраNomia

утильсбор и возможное влияние на инфляцию

Подробнее
11 сентября 2024 года АстраNomia

График дня - инфляция в августе

Подробнее
6 сентября 2024 года АстраNomia

рынок акций поверил в рецессию/стагфляцию?

Подробнее
27 августа 2024 года АстраNomia

График дня - товарная структура экспорта

Подробнее
Рассылка
Привычный канал доставки отчетов на десктоп.Подписаться

Новости компании

Все новости
7 августа 2024 года Информация для клиентов

Контакты для медиа
T: +7 (495) 739-55-44 E: info@astra-am.ru

Инвестиционные стратегии

Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.

Все стратегии

* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам

Хедж-фонд Р5

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд
Риск:

Валюта:

RUR

Хедж-фонд Д5

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд
Риск:

Валюта:

RUR

Хедж-фонд Ю5

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд
Риск:

Валюта:

CNY

Российские акции

Стратегия доверительного управления
Риск:

Валюта:

RUR

Российские облигации

Стратегия доверительного управления
Риск:

Валюта:

RUR

Стратегическая аллокация

Мы помогаем клиентам и их семейным офисам в построении инвестиционного процесса. Разрабатываем индивидуальную инвестиционную политику. Рекомендуем долгосрочное распределение капитала по классам активов на основе лучших мировых практик.

Команда

Даниил Аплеев, CFA

Даниил Аплеев, CFA

Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.

Команда

Дмитрий Полевой

Дмитрий Полевой

Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.

Команда

Максим Литвинов

Максим Литвинов

Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.

Команда

Дмитрий Гаврилин

Дмитрий Гаврилин

Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.


Дисклеймер

Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Р5» (Правила фонда № 4853-СД от 21.02.2022), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Ю5» (Правила фонда № 5313-СД от 23.03.2023), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Д5» (Правила фонда № 5314-СД от 23.03.2023), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Хедж-фонд Д1» (Правила фонда № 5493-СД от 14.07.2023), Интервальный паевой инвестиционный комбинированный фонд «Валютные облигации с выплатой дохода» (Правила фонда № 5711-СД от 13.10.2023) (далее — Фонды) под управлением Акционерного общества «Астра Управление активами» (лицензия управляющей компании на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-01050 от 27 сентября 2021 г. выданная Банком России (решение № РБ-14/947 от 27.09.2021 г.); лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 045-12747-001000 от 10 декабря 2009 г. выданная ФСФР России без ограничения срока действия; деятельность в качестве инвестиционного советника, на основании записи в Едином реестре инвестиционных советников от 21 декабря 2018 г. № 13) (далее — АО «Астра УА» или Компания).

Фонды, находящиеся под управлением АО «Астра УА», являются фондами для квалифицированных инвесторов, в связи с чем информация о Фондах предназначена только квалифицированным инвесторам.

Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды. Правилами доверительного управления паевыми инвестиционными фондами, предусмотрены надбавки и скидки к расчётной стоимости инвестиционных паев при их приобретении и погашении, взимание данных надбавок и скидок уменьшает доходность инвестиций в инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов. Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом.

Расчет доходности по Фондам приведен за периоды, определённые согласно пунктам 20.1-20.3 Указания Банка России №5609-У от 02.11.2020.

Доходность рассчитывается в соответствии с пунктом 20.5 Указания Банка России №5609-У от 02.11.2020, при этом:

- окончанием периода для расчета является указанная отчетная дата;

- началом периода для расчета является дата, образуемая вычитанием программными средствами из указанной отчетной даты периода для расчета, измеряемого соответственно в целых месяцах или годах.

Правилами Фонда предусмотрены надбавки и скидки к расчетной стоимости инвестиционных паев при их выдаче и погашении, взимание которых уменьшает доходность инвестиций в инвестиционные паи.

 

АО «Астра УА» информирует о совмещении различных видов деятельности, а также о существовании риска возникновения конфликта интересов.

Обращаем внимание, что инвестиции в ценные бумаги и/или иные финансовые инструменты связаны со значительным риском и могут оказаться неэффективными. Результаты инвестирования в прошлом не дают оснований для прогноза будущей динамики, не гарантируют будущих доходов и эффективности, а также не исключают возможной потери первоначального капитала.

Приведенный на сайте материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и упомянутые в нем финансовые инструменты либо операции, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является Вашей задачей. АО «Астра УА» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые на сайте, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения. Для того чтобы принять решение об осуществлении инвестиций в отдельные объекты требуется наличие существенного опыта и знаний в области финансов, позволяющих адекватно оценить риски и преимущества таких инвестиций.

 

Стоимость активов может как уменьшатся, так и увеличиваться в зависимости от ситуации на финансовых рынках. Инвестиции в ценные бумаги и/или иные финансовые инструменты связаны со значительным риском и могут оказаться неэффективными. Результаты инвестирования в прошлом не дают оснований для прогноза будущей динамики, не гарантируют будущих доходов и эффективности, а также не исключают возможной потери первоначального капитала. Вся упомянутая информация: не содержит гарантий надежности возможных инвестиций и стабильности размеров возможных доходов или издержек, связанных с указанными инвестициями; не является заявлением о возможных выгодах, связанных с методами управления активами. Результаты инвестирования в прошлом не определяют и не являются гарантией доходности инвестирования в будущем. Все упомянутое не является: какого-либо рода офертой, не подразумевалась в качестве оферты или приглашения делать оферты; не является прогнозом событий, инвестиционным анализом или профессиональным советом; не имеет целью рекламу, размещение или публичное предложение любых ценных бумаг, продуктов или услуг; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, так как упомянутые финансовые инструменты либо операции могут не соответствовать вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является вашей задачей. При заключении соответствующего договора вам следует внимательно ознакомиться с его содержанием, а также с декларацией о рисках.

Ключевые определения:

Заемные средства – денежные средства, привлеченные с помощью рыночного фондирования.

Ребалансировка – проведение регулярных, обычно ежеквартальных, торговых операций, нацеленных на то, чтобы привести структуру портфеля к оптимальной.

Риск – агрегированная оценка компанией набора инвестиционных рисков, присущих стратегии, по пятибалльной шкале, где 1 – самый низкий риск, а 5 – самый высокий риск.

Рыночная неэффективность – временная ситуация отклонения стоимости актива от справедливой.

Семейный офис – команда экспертов в сфере управления благосостояниям, которые работают в интересах одной семьи или бенефициара.

Стратегия – совокупность индивидуальных счетов доверительного управления, которые объединены схожими инвестиционными параметрами, зафиксированными в инвестиционной декларации. Отдельные счета в рамках одной стратегии могут иметь специфические инвестиционные параметры. Портфели, объединенные в рамках одной стратегии, не обязательно должны иметь одинаковый состав и структуру. Компания определяет принципы формирования групп счетов, входящих в ту или иную стратегию, самостоятельно, основываясь на профессиональном суждении. Один и тот же счет может входить в разные стратегии в разные периоды времени, если инвестиционные параметры, определенные в инвестиционной декларации, менялись в соответствующие периоды по соглашению с клиентом. Термин «стратегия» не подразумевает «стандартную стратегию» в соответствии с 482-П.

Заемное фондирование – временное привлечение денежных средств с целью приобретения ценных бумаг в портфель инвестора.

Целевая доходность / Инвестиционная цель – ориентир доходности в процентах годовых, очищенный от комиссий управляющего, к которому управляющий стремится на инвестиционном горизонте, установленном в договоре, но который не гарантирует. Инвестирование сопряжено с рисками, реализация которых может привести к недостижению целевой доходности.

Квалифицированный инвестор – лицо, указанное в пункте 2 статьи 51.2 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", а также лица, признанные квалифицированными инвесторами в соответствии с порядком и требованиями, установленными статьей 51.2 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг".

Получить подробную информацию о деятельности АО «Астра УА», а также иную информацию, которая должна быть предоставлена Компанией в соответствии с законодательством Российской Федерации, в том числе, до заключения соответствующего договора ознакомиться с условиями управления активами и получить сведения о лице, осуществляющем управление активами, а также получить информацию о паевых инвестиционных фондах и ознакомиться с Правилами доверительного управления фондами, а также сведениями о местах приема заявок на приобретение, погашение или обмен инвестиционных паев и иными документами, предусмотренными Федеральным законом от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» и нормативными актами Банка России, можно по адресу: 125167, г. Москва, Ленинградский проспект, дом 39, стр.80, помещение 1.1, этаж 14, по телефону: +7 (495) 739-55-44. Адрес сайта в сети Интернет: www.astra-am.ru