ЦБ, власти и рынки продолжают собирать общий "пазл"
Что случилось?
Сегодня власти приняли решение смягчить требование о репатриации валютной выручки экспортерами с 80% до 60%, объяснив это решение «…стабилизацией курса национальной валюты и достижением достаточного уровня валютной ликвидности». Насколько волатильность курса рубля на 3-5% в день с 11 июню можно назвать стабилизацией курса, открытый вопрос, хотя с достаточностью ликвидности сейчас можно согласиться.
За последние дни также вышел ряд макро-показателей, а ЦБ опубликовал резюме июньского обсуждения по ставке – тогда сохранили 16%, но дали сигнал о возможности повышения в июле, причём существенного с шагом более 100 б.п. при отсутствии улучшений с инфляцией.
На что мы обратили внимание в резюме? По ключевым вопросам ЦБ было сложно сделать однозначный вывод, поэтому основной тезис в тексте звучит как «не знаю (что точно с экономикой и устойчивом инфляцией), но при отсутствии изменений ставку готов повышать».
- Сделать однозначный вывод и ближайших перспективах инфляции было сложно. В апреле-мае она ускорилась, но резко возросла роль волатильных факторов. Резюме устарело в части взгляда на инфляцию, тут важнее последний комментарий ЦБ, где он фиксирует ускорение основных метрик, но их относительную стабильность после исключения буквально единичных факторов (транспорт, туризм).
- Эффекты урожая, укрепления рубля, (не)доступности импорта, бюджетной политики и, теперь, санкций на Мосбиржу – разнонаправленные и могут иметь или не иметь значимого влияния на траекторию инфляции до конца года и в 2025.
- Значительный разрыв выпуска есть, но точно оценить его динамику невозможно – в динамике спроса и кредита могут быть временные (в т.ч. високосный год) и постоянные факторы (платежеспособный спрос), их разделить сложно без данных за май-июнь.
- Ожидаемого замедления кредитования не происходит, а для успешной дезинфляции нужна более высокая норма сбережений. Но денежно-кредитные условия (ДКУ) ужесточились и продолжат эту динамику (с момента заседания ставки ОФЗ выросли, акции упали), а после завершения льготной ипотеки в июле чувствительность кредита к ставке возрастет
- Более медленное снижение ставок остальными ЦБ - фактор снижения жесткости ДКУ в РФ, но здесь ожидания также быстро меняются вслед за данными
- Инфляционные риски ЦБ расположит в следующем порядке – рынок труда, сохранение высокой доли льготного кредита, внешние условия/цены на экспорт и геополитика, высокие инфляционные ожидания (ИО), вторичные проинфляционные эффекты от бюджета.
С последнего заседания ЦБ мы получили следующую статистику:
- ИО населения в июне выросли с 11.7% до февральских 11.9% из-за их повышения в группе со сбережениями (средний класс), который, вероятно, ощутил резкий рост цен на транспорт и отпускные составляющие (гостиницы, экскурсионные услуги) в мае, для остальных рост цен не изменился, поэтому их ИО снизились
- Инфляция за май резко ускорилась с 5.8% до 10.6% с.к.г (% м/м сез.-скорр. за год), вкл. базовую инфляцию (с.9.1% до 11.6%), но в них сидят несколько разовых факторов, без которых рост заметно меньше (медиана выросла с 5.8% до 5.9% с.к.г), июньские цифры страдают тем же, т.е. базовый инфляционный импульс остается ~6-8% с.к.г. – это вдвое выше целевых 4% и 5-6% в начале года, но никак не объясняет комментариев «всё пропало».
- ИО бизнеса в июне выросли по балансовым метрикам (с 19.68 до 21.52) и ожидаемому росту цен в следующие 3 месяца (с 4.88% с.к.г. до 5.44%), но на итоговый результат мог повлиять резкий рост ценовых ожиданий в сфере ЖКХ (перед июльским повышением тарифов) и с/хоз-ве (эффекты засухи), в производстве потребтоваров, рознице и сфере услуг рост балансовых показателей не такой сильный, а в ожидаемой 3-мес. инфляции даже снижение к мартовским уровням.
- Индикатор бизнес климата (ИБК) остаётся на повышенных уровнях, но в июне продолжил снижение (с 11.19 до 10.43), а в ряде ключевых для инфляции секторов (в потреб. обработке и рознице) видим более значимый откат назад
- В части ДКУ – рубль крепче, но чрезвычайно волатилен и может не иметь значимого влияния на инфляцию, а рынки (ОФЗ, корп. бонды, ЗО, акции) устойчиво ниже с повышенной волатильностью. Это говорит о значимом ужесточении ДКУ.
Что мы думаем?
В статистике сохранились аргументы и для «ястребов» (за повышение ставки), и для «(квази)голубей» (за паузу с текущей ставкой). Текущий инфляционный импульс (~6-8% с.к.г.) и риски сохранения этих уровней в июне-июле потребуют от ЦБ повышения ставки до 17-18%. Но до июльского заседания будет много статистики, в июле завершится льготная ипотека и кредит может резко замедлится при растущей сберегательной активности. Поэтому нормализация инфляции/спроса оставляют пространство для сохранения 16% ставки, её повышение до 17-18% не видится нам неизбежным. Поэтому отказываться от своего базового прогноза «неизменность ставки 16%» мы пока не готовы, или, как пишет ЦБ, «…нет решающих аргументов, чтобы отказаться от базового сценария».
Но что можно ждать от рынков в условиях такой высокой неопределенности?
- Рубль останется волатильным – тут важны и эффекты барьеров для импорта/оттока капитала, и реже упоминаемые опасения за судьбу юаня в качестве базовой «биржевой» валюты, и потоки от банков по управлению своей открытой валютной позицией (ОВП), и рост риск-премии из-за непрозрачности валютного рынка. Аналогии с 2022 про «доллар по 50/USD» уместны лишь частично – по уровням тогдашние 50-55/USD, балансирующие внешнюю торговлю, соответствуют текущим 70-75/USD. Сегодняшнее смягчение требований к экспортерам – еще один барьер для чрезмерного укрепления рубля. Курс рубля в обозримой перспективе пока ждём в широком диапазоне 80-90/USD, но от текущих уровней (88-89) видим больше возможностей для его умеренного укрепления или сохранения на текущих уровнях.
- Рынок ОФЗ остаётся под гнётом ожиданий неизбежности повышения ставки, минимум, до 18% и нервозности большинства участников – с даты заседания ЦБ 7 июня доходности выросли на 70-100 б.п. (16.70-16.60% 1-2 года, 15.80-15.30% 5-10 лет). Спреды к ставке ЦБ в 2-летних (+65 б.п.) и 7-летних ОФЗ (-50 б.п.) выглядят заметно уже -50-150 б.п./-100-200 б.п. уровней 2015-16, когда ЦБ долго держал ставку 11%. Т.е. рынок во многом готов к ставке 18%, но бОльшее повышение может дать еще +50-100 б.п. по кривой (больше в коротких выпусках). Мы не считаем повышение ставки в июле неизбежным, но для уверенных покупок в фиксах по-прежнему не хватает стабилизации макро-картины и видимого спроса на аукционах Минфина.
- Рынок замещающих облигаций (ЗО) пытается адаптироваться к отсутствию курсового ориентира, поэтому фиксируемое изменение цен по индексу ЗО от Сбондс (-6.5% по цене и +200 б.п. по доходности к 11 июня), видимо, отражают колебания рублевых цен в связи с изменением курса. Непонимание принципов ценообразования в этом классе активов сохранит волатильность бумаг и возможность для арбитражного заработка.
Рынок акций растерял почти весь рост с начала года, обеспечив инвестору лишь 3-4% полной доходности. Актуальный консенсус банков/брокеров по акциям из индекса Мосбиржи (на 18 июня) к предыдущей версии изменился несильно, лишь отдельные участники скорректировали свои оценки после новостей о росте налога на прибыль (-6-6.5% к оценке само по себе). Средний/медианный прогноз по бумагам обещает 22% роста индекса на горизонте года без 6-8% дивидендной доходности. Полные 28-30% выглядят лучше майских ~20% и способны конкурировать с ожидаемой доходностей от бондов. Драматического пересмотра вниз прогнозов по ВВП/прибылям не происходит, опасения роста ставки ЦБ сопровождались повышением премии за риск акций с пониженных уровней мая ближе к историческим средним. Поэтому на акции на текущих уровнях смотрим умеренно-позитивно, сейчас важна селекция компаний в портфеле.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Аналитические отчеты
Все отчеты
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам