макро-скриннер к заседанию ЦБ
Что случилось?
25 октября ЦБ проведёт опорное заседание по ставке – широкий консенсус ожидает её повышения до 20% как ЦБ и обещал в сентябре. Но основной вопрос – пойдёт ли ставка выше? Обновили свой макро-скриннер (см. слайды), позволяющий комплексно оценить последние тенденции в экономике. Масштаб инфляционных рисков можно оценить по цвету «тепловой карты», которая учитывает величину каждой переменной с 2014 года, когда ЦБ перешёл к инфляционному таргетированию. Используются сезонно-скорректированные показатели (с.к. или с.к.г. для цифр в годовом выражении) или наши собственные оценки, где они недоступны.
Какова макро-картина не текущий момент?
- Инфляция. По недельным данным инфляция в сентябре могла составить ~0.45% м/м и 8.6% г/г, что допускает замедление сезонно-скорректированной инфляции по основному/базовому индексам с 0.62% в августе до 0.54%/0.58% с.к. или 6.7%/7.2% с.к.г. Последние (август) цифры по ценам производителей предполагают замедление инфляции по группе потребтоваров.
- Инфляционные ожидания (ИО) населения в сентябре немного снизились, у бизнеса – чуть выросли при стабильном (4.9%) ожидаемом на 3-мес. росте цен в годовом выражении, рыночные ИО (из ОФЗ) уменьшились. Показатели инфляции из опросов PMI подросли, но далеки от критичных уровней.
- Деловая активность, судя по опросам, продолжила замедляться, в т.ч. из-за снижения спроса. Фактический рост ВВП, базовых отраслей, промышленности и отдельно обработки за последние 3-мес. был заметно ниже, чем в предыдущие месяцы, хотя частично это связано с провалом в с/хоз-ве из-за более позднего сбора урожая в этом году. Оптимизм сохраняется лишь в ожиданиях на будущее.
- Потребление домохозяйств в сентябре (наши оценки по данным SberIndex) могло чуть ускориться на фоне стабилизации общих потребительских настроений, но исключительно благодаря ажиотажному спросу на автомобили в преддверии повышения утильсбора с 1 октября, в продах объемы упали, а в услугах и общепите рост замедлился, причем в последнем случае цифры Росстата после пересмотра с апреля идут выше оценок SberIndex, хотя до этого были похожи.
- Занятость и зарплаты. Безработица и баланс на рынке труда (спрос-предложение) остались на прежних уровнях, но начал медленно снижаться с.к. показатель потребности в работниках, что коррелирует с ухудшением соответствующего индекса в опросах PMI. После всплеска в августе SberIndex также фиксирует снижение роста фонда оплаты труда. Наши оценки удельных расходов на труд по индекса базовых отраслей и реальным зарплатам дают рост показателя (т.к. риск инфляции), но во многом это следствие заниженного выпуска из-за сентябрьского провала в с/хоз-ве.
- Кредиты, депозиты и денежное предложение. Наши оценки указывают на продолжающееся (но пока медленное) замедление импульса в кредитовании при его ускорении в депозитах. Рост денежного предложения, напротив, в сентябре ускорился из-за корп. кредита, текущие темпы денежного предложения М2/М2х в 19%/15% превышают комфортные для инфляции 10%.
- Замедление кредита отражает реакцию процентных ставок на действия ЦБ с июля (рост ставки и ужесточение сигнала) – ставки по депозитам/кредитам юрлиц в августе продолжили расти, вернувшись на уровни начала 2022 при ставке 20%, у физлиц пока небольшое отставание по депозитам и опережение по кредитам. Новые максимумы видим по рыночным ставкам ОФЗ и корп. бондов. Тормозят кредит и более жесткие макро-пруденциальные требования к банкам.
- Денежно-кредитные условия (ДКУ) продолжили ужесточаться, как и отметил вчера в своём обзоре ЦБ, причем не только по ценовым, но и неценовым параметрам (требования к заёмщикам). При текущей инфляции и 20% ставке в октябре её реальный уровень обновит исторический максимум (почти 13%), рекордный уровень жесткости дадут и остальные рыночные ставки и относительно инфляции, и относительно ИО населения/компаний.
Какие наши прогнозы и что мы ждём от ЦБ?
Инфляционный импульс в устойчивых компонентах остаётся вблизи 7-7.5%, напряженность на рынке труда не спадает (хотя и стабилизировалась), снижение ИО не выглядит устойчивым ввиду рисков (рост цен в продах, утильсбор, слабость рубля, бюджет в 2024, тарифы в 2025), торможение кредита пока недостаточно. Одновременно, экономика явно замедляется не только из-за предложения, но и спроса, а продолжающееся ужесточение ДКУ, полагаем, ускорит реакцию кредита. Многие параметры в общем уравнении ЦБ продолжают меняться, решение поднимать ставку до 20% или выше лишь на первый взгляд кажется простым, нужно лишь больше времени, чтобы жесткие ДКУ проявились в динамике спроса, кредита и инфляции.
Базовым сценарием по-прежнему видим рост ставки до 20% в октябре с последующим сохранением на этом уровне. Увеличившиеся риски со стороны бюджета, курса рубля и тарифов в 2025, вероятно, переводят ЦБ из базового в инфляционный сценарий из ОНДКП 2025-26, при котором 5-5.5% инфляция в 2025 (минимум 1.5 п.п. из этого обеспечат тарифы ЖКХ и утильсбор) обеспечивается средней ставкой 16-18% (vs 14-16% по базовому сценарию). Это вкупе с умеренно-жестким сигналом (оценка целесообразности дальнейшего повышения ставки) позволит сохранить ДКУ жесткими и вернуть инфляцию к 4% в начале 2026. Это позволит начать снижать ставку в 2025 (до 15-16%), рынок, полагаем, сейчас слишком консервативен в своих ожиданиях. Прежний инфляционный прогноз ЦБ на 2025 в 4-4.5% выглядит маловероятным, и его достижение потребует более жесткой политики (ставка 20%+) для более резкого торможения спроса с рисками рецессии.
С учётом увеличившейся волатильности курса рубля даже 20% ставка неспособна вернуть прежний летний баланс «доходность/волатильность», поэтому помочь рублю могли бы меры по снижению его волатильности. Инфляционные риски и неопределенность с пиковым уровнем ставки ЦБ не оставляют ОФЗ шансов на стабилизацию, хотя для средних/длинных бумаг потенциал роста доходностей меньше, чем в коротких выпусках. Рынок акций в таких условиях может показать небольшое снижение, но фактор ставки, полагаем, уже во многом учтён в котировках, новая волна негатива придет лишь в случае переосмысления экономических перспектив 2025-26, которые пока для многих выглядят радужно.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Аналитические отчеты
Все отчеты
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам