сверим часы перед ЦБ
Что случилось?
Завтра, 25 октября, ЦБ проведёт очередное «опорное» заседание по ключевой ставке – решение будет во многом определяться обновленным макро-прогнозом с учетом доступной для регулятора информации и оценкой масштабов изменения денежно-кредитных условий (ДКУ) в экономике.
Что говорит макро-статистика?
С последней публикации нашего макро-скриннера для ставки ЦБ 10 октября статистика показывает следующее (сначала более свежие данные):
- сохранение повышенной недельной инфляции (0.46% с начала октября, 8.5% г/г) с фронтальным ростом цен в продах и многих непродах, вкл. бензин и импортные авто (утильсбор), повышенные темпы сохраняются в нерегулируемых услугах
- при таких трендах выходим на 0.68-0.7% м/м за октябрь, что, по нашим оценкам, после сезонной корректировки даст ~0.7% м/м с.к./8.7% с.к.г. (0.79%/11.1% в сентябре) для основного индекса и 0.77%/8.8% для базового (0.73%/7.6%)
- ЦБ часто смотрит на 3-мес. показатели – тут получаем 8.7% с.к.г. в октябре vs 11.1%/8.7%/5.9% в 3К/2К/1К24 по основному индексу и 8.8% vs 7.6%/9.2%/6.8% по базовому индексу инфляции
- заметный рост инфляции в сентябре с 0.61% с.к. до 0.79% с.к. отражал и ускорение в устойчивых компонентах, и технические проблемы с сезонной корректировкой стоимости услуг туризма и транспорта
- инфляционные ожидания населения (с 12.5% до 13.4%) и бизнеса (с 4.9% до 5.75% и росте балансов ответов с 21.7% до 23.3%) в октябре выросли
- индикатор бизнес-климата ЦБ частично восстановил потери сентября (5.50 vs 4.62) благодаря улучшению текущих оценок при снижении ожиданий, но уровни показателей остаются ниже средних 6.75/9.31/5.96 за 2023/1П24/3К24
- доступность кредитов для бизнеса в сентябре упала и была хуже лишь однажды, в марте 2022 года, из-за норматива краткосрочной ликвидности стоимость пассивов для крупных банков дополнительно выросла, снижается и их готовность кредитовать в рыночном сегменте
- ставки по депозитам/кредитам в августе/сентябре продолжили расти, всё больше реагируя на решения/сигналы ЦБ
- месячный рост потребкредита (сез.-скорр.) в сентябре остановился, в корпоративном кредите замедление, но очень небольшое (с 1.9% до ~1.6-1.7% м/м с.к.)
- рублевые депозиты растут темпом ~2.5% м/м с.к. при их небольшом снижении в валюте, сберегательная активность остаётся высокой
- данные в начале октября (PMI, статистика за сентябрь и цифры SBERIndex) давали первые сигналы об охлаждении спроса, снижении индекса выпуска базовых секторов с майского пика и замедлении роста фонда оплаты труда в августе после июльского всплеска
- проект бюджета на 2025-27 предполагает резкое снижение бюджетного стимула, но его размер в 2024 оказался выше, вдвое сильнее исходных ожиданий вырастут в 2025 тарифы ЖКХ – всё это несет дополнительные проинфляционные риски, хотя и является разовыми факторами с точки зрения политики ЦБ
Какие у кого ожидания?
С учётом неулучшающейся инфляционной статистики ЦБ, видимо, завтра должен повысить ставку, вопрос лишь на сколько?
- Различные опросы базовым вариантом видят рост ставки с 19% до 20% (60-70% ответов), но нередки и прогнозы повышения сразу до 21-22% (20-25%).
- Инструменты денежного рынка (ROISFIX, RUSFAR, процентный своп на ставку ЦБ) уверены в повышении до 20%, допускают рост до 21% в декабре и небольшую вероятность роста до 22% в феврале.
- Сам ЦБ в своей стратегии (ОНДКП на 2025-27) в базовом (инфляция 4-4.5% в 2025) и инфляционном сценарии (5-5.5%) допускал пик ставки в 20% при более медленном снижении в течение года (14-16% vs 16-18%).
Точечные оценки можно получить из формулы Тейлора, которая входит в модель ЦБ. Если коротко, то она показывает «рекомендуемый» уровень ставки в зависимости от прогнозной через 9-мес. инфляции, оценки нейтральной реальной ставки (3.5-4.5% у ЦБ, берём 5%) и степени перегрева экономики (берем разрыв выпуска 2.5% сейчас, 1.5-2% в 2025). Формула даёт пик ставки ЦБ:
- 18-18.5% при инфляции 5.5-6% в 2025 (текущий консенсус) и 20.5-21% при инфляции 6-7%
- 19% и 21% при тех же уровнях инфляции с поправкой на изменение инфляционных ожиданий за месяц
- 22-24% если для инфляции использовать среднее значение прогнозов и инфляционных ожиданий населения (грубо, инфляция 9-10% в 2025
Иными словами, пересмотр пиковых уровней ставки требует от ЦБ значительного ухудшения взгляда на инфляцию в 2025 при неухудшении динамики ВВП, но она в 3К24 явно ухудшается. Нужную жёсткость ДКУ можно обеспечить через более высокую траекторию ставки на прогнозном горизонте, т.е. её средний уровень в течение года.
Что мы думаем?
Сохранение проинфляционных рисков и недостаточно уверенное замедление кредита/спроса требует от ЦБ повышения ставки и прогноза по средней ставке на 2025. Но масштабы этого повышения должны учитывать заметное ужесточение ДКУ, которые мы видим в рыночных ставках/индикаторах (депозиты физлиц +230 б.п., рынок ОФЗ +170 б.п., возврат кредитных спредов по корп. бондам на уровни сентября и увеличение спреда между доходностью по высоконадежным и высокодоходным облигациям, снижение стоимости корпоративных флоутеров), ужесточении неценовых условий кредитования и автономных от действий ЦБ процессах, связанных в макропруденциальным регулированием и выполнением крупнейшими банками норматива краткосрочной ликвидности (что повышает стоимость ликвидных пассивов). Причем рост ставок превысил повышение инфляционных ожиданий. Поэтому мы сохраняем свой базовой прогноз ставки ЦБ в 20% с повышением/расширением его среднего уровня в 2025 с 14-16% до 16-20% при инфляции 4.5-5% в обновленном прогнозе ЦБ. Учитывая лаги ДКП, это снизит риски чрезмерного ужесточения ДКУ и ущерба для роста ВВП в 2025-26.
На рубль это не окажет явного краткосрочного влияния, хотя перспектива сохранения повышенных ставок в рублях и замедления спроса/импорта в дальнейшем рубль будет поддерживать. В ОФЗ допускаем дальнейший рост доходностей на 50-100 б.п. в коротких бумагах (1-2 года) и не более 25-50 б.п. в средних/длинных выпусках с учётом рисков со стороны Минфина. Из-за переоценки степени жесткости ДКП в 2025 рынок акций может опуститься на сентябрьские минимумы 2500-2500 по индексу Мосбиржи, более глубокое снижение возможно лишь ухудшении взгляда на экономические перспективы 2025-26.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Аналитические отчеты
Все отчеты
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам