Что случилось?

С октябрьского заседания ЦБ, когда ставка ЦБ была повышена до 21% с возможностью роста до 22-23% в декабре, долговой рынок пребывает в состоянии высокой неопределенности и волатильности. С 25 октября доходности ОФЗ (индекс RGBI) выросли с 18.20% до почти 19.20%, упали до 18.15% и сейчас торгуются около 18.50%. Снижались даже ОФЗ-флоутеры на 1.3-2.4% в зависимости от срока. В корпоративных облигациях (индекс Cbonds-IFX) после роста с 22% до 24.50% доходности опустились до 23.50%, но вчера закрылись по 24.30%. В корп. флоутерах цены также падали порядка 3%+. В последние недели усилились геополитические риски, вчера «прилетели» новые санкции на финансовый сектор, всё это может также влиять на экономику и действия ЦБ. Как в таких условиях выглядит долговой рынок?

Макро-картина остаётся про-инфляционной

Общая макро-картина выглядит следующим образом:

• Первая оценка роста ВВП за 3К24 на 3.1% г/г превысила наши ожидания и консенсус (2.5-2.8%), сез.-скорр. рост за квартал мог даже ускориться до 0.6% с 0.5% к/к во 2К24(слайд 2)
• Данные по экономике за октябрь, индексы деловой активности PMI и индикатор бизнес-климата ЦБ показывают частичное восстановление деловой активности в октябре после охлаждения в августе-сентябре, т.е. масштабы перегрева экономики, видимо, не уменьшаются (слайд 2)
• Данные PMI и опросы ЦБ показывают рост издержек бизнеса и следующий за этим рост цен инфляционных ожиданий (ИО), хотя рост цен производителей потребтоваров в октябре замедлился, давая надежду на замедление инфляции в ноябре-декабре (слайд 2-4)
• У населения средние ИО (13.4%) в ноябре не изменились, но по обеим группам со сбережениями/без сбережений немного снизились (с 12.1% до 11.8% и с 15% до 14.4%), что выглядит неплохо с учётом высокой инфляции (особенно в продах) и ослабления рубля (слайд 3)
• Оценки ЦБ сез.-скорр. инфляции за год (с.к.г.) в октябре снизились с уровней 3К24, но меры «устойчивой» инфляции выросли. Недельные данные крайне волатильны, но из-за ускорения последних двух недель складываются выше нормы конца года (0.51-0.53%), хотя во многом этот рост связан с плодоовощами, авиаперелетами, бензином и автомобилями (слайд 4).
• Рост вкладов населения и бизнеса продолжается, потребительский кредит уверенно тормозит, но в корпоративном кредитовании этого пока не видно. Отчасти это связано с медленной подстройкой ставок к ставке ЦБ: в 2024 она выросла с 16% до 21% (+5 п.п.), средняя ставка по кредитам юрлицам – с 16.1% до 17.8% (+1.8 п.п.), по кредитам физлицам – с 17% до 19.1% (+2.1 п.п.), по кредитам малому бизнесу – с 16.2% до 18.8%(+2.6 п.п).
• По опросам бизнеса, условия кредитования в октябре обновили анти-рекорд с 2022, но по опросу банков неценовые условия кредитования для населения и крупных компаний в 3П24 по своей жёсткости по-прежнему уступали уровням 2П23, несмотря на продолжающееся ужесточение (слайд 5)

Проще говоря, торможение экономики (спроса/кредита) идёт медленнее ожиданий, инфляция по году (9%+) складывается сильно выше прогноза ЦБ 8.0-8.5% (может влиять на оценку достижимости 4.5-5% в 2025), а инфляционные ожидания высокие или, в случае компаний, продолжают расти. Денежно-кредитные условия ужесточаются, но с учётом уровня ИО регулятор может считать это недостаточным, по крайней мере, по состоянию на сейчас.

Что в таких условиях можно ждать от ЦБ?

В этих условиях ЦБ, видимо, в декабре будет выбирать между 22% или 23%, а в 2025 ориентироваться на траекторию ставки, которая охватывается базовым и инфляционным сценарием из финальной версии Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27 (ОНДКП). Напомним, у ЦБ есть 4 сценария (слайд 6):

• Базовый – инфляция 4.5-5% в 2025, средняя ставка 17-20%, допуская 14-16% на конец 2025
• Инфляционный – инфляция 5.5-6%, средняя ставка 20-23%, допускающая пик на уровне 24-25% и 17-20%+ на конец 2025
• Дезинфляционный – инфляция 4-4.5%, средняя ставка 15-18% или 12-15% на конец 2025
• Кризисный – рецессия и финансовый кризис в мире, рост инфляции до 13-15% в 2025, средняя ставка 22-25% (пик 25-26%), но неизбежность рецессии в РФ заставит ЦБ резко снижать ставку уже с конца 2025 (18-23% на конец года)

Краткосрочно для инвесторов лучше ориентироваться на первые два как наиболее вероятные и определяющие баланс «риск/доходность» (хотя в голове следует держать и кризисный, если из-за геополитических шоков ЦБ придётся резко повышать ставку для поддержания финансовой стабильности). В обоих сценариях предполагается сохранение в 2025 реальных ставок 11-15.5% для ex-post оценок (средняя ставка минус средняя инфляция) или 13-18% для ex-ante оценок (средняя ставка в 2025 минус средняя инфляция в 2026) при их нейтральном уровне 3.5-4.5%. Такая жёсткость ДКУ, полагаем, вызовет резкое торможение кредита/спроса уже с конца 2024-начала 2025, и в 2025 мы можем вернуться к параметрам базового сценария. Поэтому допускаем повышение до 22-23% в декабре, но в 2025 году ожидаем разворот в цикле ужесточения уже в апреле и ставку не выше 15-16% к концу 2025. Это близко к базовому сценарию ЦБ, но рынок пока в него не верит.

Как связать траектории ставки ЦБ и рынок ОФЗ?

Чтобы понять, как разные траектории ставки ЦБ могут влиять на рынок ОФЗ, посчитаем эффективную доходность (ЭД) размещения денег с учётом капитализации процента (compounding) по верхней границе прогноза ЦБ для базового сценария и каждому из сценариев ОНДКП 2025-27. Смотрим на 2 и 5 лет вперёд как прокси для коротких и средних/длинных бумаг, ведь дюрация индекса RGBI не превышает 5.0, а у самых длинных ОФЗ – 6-7  (слайд 6, правый график из двух частей). Это покажет, сколько может (1) заработать инвестор от размещения средств в фонды денежного рынка/депозиты при разных траекториях ставки ЦБ, или (2) сколько будет стоить фондирование портфеля активов для трейдера по ставкам денежного рынка, находящимся вблизи ключевой.

В 2023 году 2-летние ОФЗ торговались чуть ниже уровне ЭД за 2 года по базовому сценарию ЦБ, в 2024 разрыв уменьшился, а с сентября он вырос с 0.3% до 1% б.п. По инфляционному сценарию эта разница -2.6% б.п. Вывод – в коротких ОФЗ сейчас заложена верхняя часть траектории базового сценария, но при реализации инфляционного сценария доходности 1-2 летних ОФЗ могут быть выше еще на 100-150 б.п. Именно поэтому короткие госбонды – это всегда ставка на политику ЦБ.

По индексу RGBI спред между доходностями и ЭД был всегда положительным, но с 2023 увеличивался с +2-3% до +4-5% в 2023 и +5.2-5.3% в сентябре-ноябре. Для инфляционного сценария с сентября спред составляет +4.3-4.4%. Такое расширение спреда vs средних 2023-1П24 отражает повышенные бюджетные риски и потенциальное давление от аукционов Минфина. Вывод – длинные ОФЗ дают уже высокую премию к базовому сценарию ЦБ, но допускают повышение доходностей на 50-100 б.п. в инфляционном сценарии. Это также показывает, что средние-длинные ОФЗ – это не столько ДКП, сколько вера в 4% таргет ЦБ, уровень нейтральной ставки (3.5-4.5% сверх 4% инфляции) и премию за срочность/риски (бюджет, аукционы ОФЗ и прочие риски, вкл. геополитику). К слову, исторически в периоды относительно стабильной ДКП средний спред по длинным ОФЗ к ставке ЦБ не превышал 150-250 б.п.

Этот подход позволяет учесть любую траекторию ставки ЦБ и даёт более аккуратную оценку привлекательности ОФЗ, чем сравнение доходностей с текущей ставкой ЦБ/депозитов (слайд 7), которое допускает рост доходностей ОФЗ на 200-300 б.п., если ориентироваться на предыдущие эпизоды ужесточения политики ЦБ (2014-15 и 2018). Но это одновременно показывает значительную степень инверсии ставок на рынке (отрицательная разность длинных % ОФЗ и короткой ставки ЦБ), которую видно и на кривой ОФЗ, где отрицательная разница между % ОФЗ на 5/7 лет и 2 года находится на рекордных уровнях. При этом масштабы инверсии могут еще возрасти в случае реализации инфляционных сценариев, и это будет лишь усиливать трансмиссию политики ЦБ в экономику/кредитный рынок и инфляцию.        

А что с корпоративным долгом и флоутерами?

При текущей доходности индекса корп. бондов IFX-Cbonds 24.3% спред к кривой ОФЗ (G-spread) составляет +427 б.п. по сравнению с +80-85 б.п. в среднем с 2014 (слайд 8) и максимумах 2014-15 около +330-350 б.п. В этом смысле корп. долг нельзя назвать дорогим, да и номинальные ставки выглядят привлекательно. Но оценка сильно меняется в зависимости от кредитного рейтинга/качества эмитента – по качественным эмитентам рейтинга выше «ВВВ» спред около нуля или отрицательный, тогда как бумаги эмитентов рейтинга «ВВ» и «В» торгуются с кризисными (близкими к максимальным или максимальным) спредами, отражая растущий кредитный риск и ухудшающийся доступ к заёмным ресурсам. Это также может косвенно показывать рост стоимости банковских кредитов для непубличных средних компаний, отражая усиление эффектов от жёсткой ДКП. Мы допускаем, что спреды качественных заёмщиков могут подрасти, а по высокодоходным – оставаться на повышенных уровнях или даже обновить рекорды на фоне ожидания дефолтов.

Во флоутерах (ОФЗ и корпоративных бумагах), которые традиционно выступали защитным активом, снижение цен и рост спредов к ставке ЦБ/RUONIA отражал (1) эффект запаздывания купона на фоне быстрого повышения ставки ЦБ (по бумагам до 2024 год купон часто считался за 3 мес. до даты установления, лишь в 2024 эмитенты его стали сокращать до 1-мес., что снизило риски), (2) ожидания объемных размещений от Минфина для выполнения плана заимствований на год (выполнен на 50%), (3) рост кредитных спредов по корпоративному долгу, могли также сказаться (4) проблемы с выполнением банками норматива по НКЛ и (5) рост стоимости ресурсов для DCM подразделений (организаторы размещения облигаций), которые были вынуждены продавать бумаги с собственных позиций из-за сокращения маржи над стоимостью фондирования до нуля или отрицательных значений. Последние инициативы ЦБ по ограничению долга крупнейших компаний и их концентрации в отдельных банках могут также повлиять на стоимость нового публичного долга. Поэтому цены флоутеров могут показать дополнительное снижение в пределах нескольких % до конца 2024-в начале 2025, хотя текущие спреды уже выглядят довольно привлекательно для формирования средне/долгосрочных позиций.