Что случилось?

С январских минимумов (103.4/USD и 13.9/CNY) к концу февраля рубль укрепился на 15-16%, и его стабилизация на достигнутых уровнях в марте не меняют общей картины – рубль укрепился до уровней, которых не ждали даже отъявленные оптимисты. Минимальный прогноз среднегодового курса на 2025 из декабрьского опроса ЦБ составлял 93.5/USD при курсе ~100+ на момент опроса. В резюме к февральскому решению по ставке ЦБ объяснил рост рубля надеждой на улучшение геополитического фона и сезонными факторами, но уклонился от ответа на вопрос, насколько рост рубля является устойчивым.

В своём комментарии 17 декабря мы специально посмотрели на сезонность рубля (вкупе с другими фундаментальными факторами) и сделали вывод, что в конце 2024-начале 2025 рубль «…может вернуться к 100/USD или чуть ниже, но ставить только на неё вряд ли стоит, устойчивого роста рубля (ниже 95/USD) не ждём, скорее, в течение 2025 он будет постепенно (с повышенной волатильностью относительно тренда) слабеть». На тот момент такой взгляд выглядел оптимистичным, поскольку доминировал тезис о неизбежном ослаблении рубля со 103-105 дальше к 110+. Во второй половине января на квартальном звонке для клиентов мы ухудшили свой взгляд на рубль из-за возможного негативного влияния на объемы экспорта нефтяных санкций и остановки украинского транзита газа (потеря $20-30 млрд. из годового экспорта).

По факту (слайд 2), до второй половины января рубль вел себя в рамках сезонности, но затем сместился к максимально-возможной за последние 10 лет траектории, а с 12 февраля (новости о звонке лидеров России и США) растёт сверх сезонной динамики. Попробуем разобраться, является ли рост рубля чрезмерным, и нужно ли пересматривать прогнозы?  

Что с рублём в реальном выражении?

Один из популярных подходов к оценке рубля – анализ динамики курса с учётом инфляции, т.е. индекса реального курса рубля. Именно поэтому в конце 2024 многие аналитики безоговорочно прочили рублю ослабление – дескать, инфляция в РФ выше, чем в других странах, поэтому номинальный курс рубля должен слабеть, чтобы в реальном выражении он не укреплялся, поскольку это снижает конкурентоспособность несырьевого экспорта и стимулирует импорт.

Ключевой ошибкой такого подхода было отсутствие суждения о том, является ли курс рубля на момент формирования прогноза равновесным или нет? Если изначально он чрезмерно крепкий, то восстановление внешней конкурентоспособности может действительно происходить через ослабление номинального курса (импорт будет расти, экспорт падать, курс слабеть). Если же валюта была уже слабой в реальном выражении, то даже при повышенной инфляции номинальный курс не обязательно должен быстро слабеть. Более того, реальное укрепление национальной валюты может происходить естественным образом из-за более быстрого роста производительности труда относительно стран-торговых партнёров и, через зарплаты, более высокой инфляции.

Взяв итоги февраля и предположив, что в марте рубль останется на достигнутых уровнях, мы оценили динамику реального курса рубля (слайд 3) к корзине валют-торговых партнёров (реальный эффективный курс, real effective exchange rate или REER) и отдельно к основным валютам внешней торговли (USD, EUR и CNY). К концу 2024 рубль был на 8% слабее среднего уровня за последние 5-10 лет, но в марте будет на 7-8% крепче. К доллару USD было -15-19%, стало -1-5%, к евро EUR было -11-13%, стало +2-4%, к юаню CNY было -2-3%, стало +14-15%. Иными словами, рубль скорректировал свою недооценку к доллару и евро, но уже выглядит крепким относительно юаня.

В первом случае не забываем, что доллар глобально (индекс DXY) торгуется на максимальных уровнях с начала 2000х и почти на 50% крепче своих минимумов 2008-12, поэтому дальнейшее укрепление рубля к USD будет возможным, если глобальный тренд в долларе развернётся. Укрепление же к юаню может нести больше рисков, поскольку в Китай мы экспортируем в основном сырьё (цены устанавливаются на мировом рынке и курс на объемы экспорта не влияет), а импортируем весь спектр прочих товаров. Реальное укрепление рубля к юаню будет стимулировать импорт, что способно рубль ослаблять и негативно влиять на отрасли, где активно шло импортозамещение.

В целом, в реальном выражении рубль далёк от экстремальной переоценённости 2022, что защищает его от какой-то резкой коррекции, но без учёта этих экстремумов рубль уже не выглядит дешёвым относительно средних показателей с 2014, когда из-за санкций произошли структурные изменения во внешних условиях. Дополнительный рост рубля на 5-10% «технически» возможен, но это выведет его в зону более явной переоценённости к основным валютам и, особенно, к юаню.         

А что говорят параметры платёжного баланса?

Одним из важных (но не единственным) фактором для курса рубля является сальдо внешней торговли, определенные эффекты в условиях санкций могут возникать и из-за валютной структуры расчётов ввиду временных расхождений между предложением валюты от экспортеров и спросом со стороны импорта и автономных потоков капитала (финансовый счет платёжного баланса). В отсутствие последних (т.е. нулевой баланс потоков капитала) курс будет смещаться к уровням, обеспечивающим баланс экспорта и импорта (слайд 4).

К концу 2024 эти уровни находились ближе к 90-95/USD против 70-75/USD в январе-октябре, и ухудшение к концу 2024 связано с резким снижением торгового сальдо, если верить данным ЦБ. Однако данные ФТС по 2024 дают более высокий объем экспорта ($434 млрд), чем предполагают оценки ЦБ ($417 млрд). И если допустить, что ЦБ уточнит свои оценки вверх, то значимого ухудшения торгового баланса в конце 2024-начале 2025 могло и не быть, частично объясняя укрепление рубля.

Что касается прогнозов на 2025, то наши текущие оценки по платежному балансу и основным составляющим капитальных потоков (сальдо операций ЦБ по бюджетному правилу, обслуживание валютного долга, покупки валюты населением) в текущих санкционных/геополитических реалиях предполагают возврат курса к отметкам 95-100/USD к середине года и 100-105 к концу года.

Учёт любых геополитических сценариев (позитивных или негативных) требует понимания, как изменится санкционный режим, как на это отреагируют внешние цены (снижение мировых цен на нефть, газ, металлы и т.д. при сокращении дисконтов) и как изменятся внутренние условия (спрос на импорт и иностранные активы/валютные пассивы, потоки прямых и портфельных инвестиций):

• восстановление экспорта нефти, нефтепродуктов и газа до максимумов с 2022 вкупе со снижением дисконта Urals к Brent до $5-8/брл. сдвинет равновесную траекторию курса на 5 рублей за доллар вниз до 90-95/USD в 2-4К25
• дополнительный приток портфельных инвестиций в ОФЗ с удвоением текущей доли нерезидентов с 4% до 8% даст приток капитала $10 млрд. и более крепкий рубль в среднем на 2/USD, а возврат доли нерезидентов до 20% (уровни начало 2022) с учетом ожидаемого роста рынка даст приток капитала уже на $40-45 млрд. и сдвиг курса вниз до 80-85/USD

Однако эти оценки позитивных эффектов не учитывают реакцию импорта на укрепление рубля, дополнительный рост импорта с достигнутых уровней (17.4% ВВП в 2024 vs 20% до 2022) в случае смягчения санкций, а также возможный отток капитала за счет резидентов и нерезидентов, если смягчение/отмена санкций упростит вывод средств за рубеж. Их учёт будет смещать равновесный курс валюты выше полученных оценок.   

Высокие ставки и «керри-трейд»

Возможности для полноценного керри-трейда (т.е. фондирования в долларах по более низким ставкам и вложения в рублевые активы) в условиях санкций ограничены, но соответствующие эффекты через выбор валюты сбережений/заимствований сохраняются. Простейший подход к их оценке для вкладчика/инвестора – расчёт breakeven-курсов (форвардных курсов), который делает безубыточной стратегию сохранения в рублях по рублевым ставкам (ставка ЦБ) против покупки валюты и инвестирования по валютным ставкам ФРС (слайд 5). На длинном горизонте (в нашем случае с 2010) валютная позиция обыгрывает рублевую лишь на 9-10%. На более поздних отрезках – с 2018, 2020 и, особенно, с 2022 – валюта явно проигрывает рублям. Да, из-за различий в уровне ставок по разным валютным инструментам внутри РФ с 2022 эти оценки могут смещаться как в одну, так и в другую сторону, но общую картину это сильно не меняет. Другой пример керри-трейда – заимствования компаний-экспортёров в (квази)валютных облигациях из-за слишком большой разницы рублевых и валютных ставок. Соответствующие изменения (замена рублевых кредитов на валютные) на балансе банков и управление ими открытой валютной позицией требует продажи валюты, что укрепляет рубль.

При текущем курсе, дифференциале ставок в рублях и долларах и прогнозах их изменения на конец 2025/2026 покупка валюты обыграет депозит/денежный рынок при ожидаемом курсе выше 97-100/USD в 2025 и 110-111/USD в 2026, если сравнивать ставку ЦБ со ставкой ФРС или доходностью корпоративных замещенных облигаций. Рассчитанные breakeven-курсы не кажутся недостижимыми, но, в целом, близки к рыночным ожиданиям или чуть ниже их. Болеет того, и вменённая волатильность (из опционов на валюту), и фактическая волатильность рубля сейчас выше, чем до 2022 (слайд 6), что частично нивелирует «защитный» эффект от повышенных ставок в рублях для инвестора. Иными словами, уровни 85-90/USD и 12-12.50/CNY можно использовать для формирования целевой валютной структуры активов. Увеличивать долю валютных активов сверх целевой лучше на уровнях менее 80-85/USD, поскольку рублевые инструменты (облигации или акции) в 2025-26 способны обеспечить полную доходность сверх ставки ЦБ/денежного рынка.

Какие выводы?

Произошедший рост рубля до 89-90/USD и 12.00-12.20/CNY устранил относительную недооценённость рубля в реальном выражении к USD и EUR, но сделал его умерено-дорогим относительно юаня. Любой геополитический позитив способен вызвать рост рубля еще на 5-10% (80-85/USD), но задержаться на этих уровнях рублю будет сложно. В базовом сценарии геополитического status-quo ждём возвращения рубля к 95-100/USD во втором полугодии и среднегодовой курс около 95-97/USD, пересмотр прогнозов вниз потребует конкретики по санкционным ограничениям с нетто-позитивными эффектами для балансов «экспорт-импорт» и потоков капитала. Но даже с таким прогнозом курса текущий рост рубля целесообразнее использовать для формирования целевой доли валютных активов в портфелях, рублевые активы (облигации и акции), по нашим текущим прогнозам, в 2025-26 обыграют валюту в терминах полной доходности, как в 2024 это сделали рублевые депозиты/денежный рынок.