Привет, "рисковый" сценарий ЦБ?! Не уверены...
Что случилось?
Со 2 апреля, когда Дональд Трамп в «день освобождения» анонсировал повышенные тарифы на импорт, начав торговую войну США с остальным миром, глобальные активы вошли в период турбулентности:
- Рынок акций в США и остальных развитых/развивающихся странах теряет 12-13%
- Доходности 2-летних US-Treasuries (UST) теряют 20 б.п., хотя по 10-летним бумагам рост на 10-15 б.п.
- Инфляционные ожиданий их рынка UST на 5-10 лет снизились с 2.30-2.50% на 10-20 б.п
- Спреды глобальных еврооблигаций растут в пределах 50-100 б.п., но остаются ниже исторических средних
- Индекс доллара к основным мировым валютам (DXY) снижается на 2%
- Нефть Brent теряет более 21% (в моменте $59.50/брл)
- Цены на золото снижаются на 4%
В таких условиях российские активы относительно закрытия 1 апреля также снижаются, пусть и меньшими темпами:
- Рубль умеренно снижается к USD (-1-2%) и стабилен к юаню
- Ценовой индекс ОФЗ (RGBI) теряет 3%
- Ценовые индексы корпоративных облигаций IFX-СБондс/Мосбиржи снижаются в пределах 1%
- Индекс акций MOEX теряет 12%
В свете происходящего глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что ЦБ внимательно оценивает потенциальные эффекты внешней турбулентности на российскую экономику, напомнив, что происходящее может уводить нас в рисковый сценарий ЦБ из прошлогодних «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27». Напомним, что основные предпосылки и прогнозы данного сценария следующие:
- Начало мирового финансового кризиса по аналогии с 2007-08
- Усиление конфликта США-Китай, деглобализация внешней торговли в мире
- Существенно более низкий уровень цен на нефть ($55-45/брл по Brent в 2025-26), чем в базовом сценарии ($80-75/брл по Brent в 2025-26)
- Усиление санкций против РФ и расширение дисконтов цен на нефть Urals, рост бюджетного дефицита и риски исчерпания ликвидной части ФНБ уже в 2025, что заставит правительство понизить уровень базовой цены на нефть в бюджетном правиле с US$60/брл до исходных $40/брл – автоматически это означает снижение лимита расходов федерального бюджета и вынужденную бюджетную консолидацию относительно базового сценария
В таких условиях ВВП России в 2025/26 падает на 3-4%/1-2%, инфляция ускоряется до 13-15%/8-9%, кредит экономике растёт на 0-5%/4-9%, а денежная масса на 6-11%, профицит текущего счета падает до $4 млрд/$5 млрд. Средний уровень ключевой ставки может составить 22-25%/16-17%, что предполагает возможность её повышения до 22-26% в 2025 с резким снижением до 12-13% уже в 2026 и 5-7% в 2027.
Что мы думаем?
Торговая война США «против всех» только началась, многие вводные могут серьёзно меняться, но наш текущий базовый взгляд на происходящее базируется на следующих предпосылках:
- Рост инфляции в США/в мире из-за тарифов в 2025 (на 1.5-2.5 п.п. к текущим прогнозам) отразит изменение уровня цен и не запустит новую инфляционную спираль, удар по глобальной торговле резко замедлит основные экономики (вплоть до рецессии в развитых странах), поэтому дезинфляционные эффекты в 2025-27 будут доминировать и серьёзного роста прогнозов по инфляции на 2026-27 не произойдёт
- Этому поможет снижение сырьевых цен, хотя средний уровень котировок на нефть Brent, скорее, будет ближе к $50-60/брл, нежели $40-50/брл. на фоне ребалансировки спроса-предложения, усиление санкций США на Иран, Венесуэлу, РФ и угроза вторичных пошлин способно удержать цены на нефть от более серьёзного снижения, аналогичного прошлым кризисам
- Текущий рост доходностей средних/длинных UST отражает технические факторы (ликвидация позиций, маржин-колы), в обозримой перспективе доходности могут снижаться до 3.50-4% по 10-летним UST на рецессионных опасениях с последующим возвратом до 4.00-4.50% или даже выше во второй половине года на фоне временного роста инфляции и снижения статуса доллара/UST как безрисковых активов
- Рынки акций (особенно в США) продолжат снижение вследствие нормализации уровня оценки и сокращения прибылей/дивидендов
- Кредитные спреды по глобальным евробондам продолжат рост с текущих крайне низких отметок до уровней выше исторических средних
- Одновременно, текущая турбулентность на финансовом рынке не приведёт к глобальному финансовому кризису «а-ля 2007-08» - глобальные банки/компании сейчас выглядят более устойчивыми, чем тогда
Для российского рынка основные вводные – это цены на нефть/физическая динамика экспорта и реакция на них экономики, курса рубля, инфляции и ЦБ через уровень ставки.
- С конца 2024 мы придерживались более консервативного взгляда на рост ВВП в 2025 (+0.6%), чем ЦБ/консенсус (1.5-2%), и ухудшение внешних условий, скорее, будет увеличивать шансы на рецессию.
- Рост инфляции сверх ожидаемых нами 6-6.5% в базовом сценарии возможен лишь при резком/устойчивом ослаблении рубля до уровней 100-110/USD (уровни конца 2024) и/или серьезном ужесточении санкций, ухудшающих производственные возможности экономики.
- Базово же мы допускаем более плавное ослабление рубля до 95-100/USD к концу года, риски более низких экспортных доходов будут компенсированы дополнительным сокращением импорта при умеренном оттоке капитала из-за санкций.
- Ухудшение внешних/внутренних условий на дефицит бюджета в 2025 будет абсорбировано ликвидными активами ФНБ (3.3 трлн руб.) в рамках действующего бюджетного правила, частично поможет ослабление рубля, риски для ненефтегазовых доходов придётся закрывать за счет увеличения программы госзаимствований и/или оптимизации расходов в рамках утверждённых лимитов (определяются бюджетным правилом)
- Дезинфляционные эффекты от охлаждения/спада деловой активности в условиях уже запретительных (для рыночной части экономики) номинальных/реальных ставок вряд ли позволят даже близко приблизиться к 13-15% инфляции из рискового сценария ЦБ, поэтому повышения ставки с текущих 21% не произойдет, наоборот, может потребоваться их постепенное снижение для поддержки экономики.
Иными словами, ключевые предпосылки рискового сценария ЦБ могут выполняться не в полной мере, относительная устойчивость рубля способна снизить инфляционные эффекты, позволяя избежать дальнейшего повышения уже крайне высокой ставки и, возможно, перейти к её снижению в 2025, как изначально предполагалось. В предыдущие кризисы стартовая точка по ставке была заметно ниже, а риски для финансовой стабильности заметно выше. Санкционные действия США в нефтяной и тарифной сфере – потенциальный фактор поддержки для цен на нефть.
При таких вводных доходности ОФЗ вряд ли сильно вырастут с текущих уровней, хотя краткосрочно могут оставаться волатильными. С учётом текущей точки бизнес-цикла в РФ по-прежнему рассматриваем ОФЗ как наименее рисковый актив. Из-за высокой доли экспортёров в индексе и неизбежного давления на прибыли компаний успешные инвестиции в акции РФ потребуют избирательности. Краткосрочно котировки могут быть еще ниже, но ожидания смягчения ДКП и относительная дешевизна рынка относительно исторических средних уровней будут защищать инвесторов от убытков на среднесрочном горизонте.
Повторимся, что всё вышеперечисленное – это текущие размышления на случай реализации негативного сценария из-за действий США и ответных действий их торговых партнёров. Но ситуация меняется довольно быстро, что может потребовать пересмотра ключевых предпосылок и параметров прогноза по экономике и активам как в одну, так и другую сторону относительно базового.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Наш телеграм-канал
Аналитические отчеты
Все отчетымартовский опрос бизнеса - ценовая нормализация продолжается
Подробнее
Рассылка
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Команда
Даниил Аплеев, CFA
Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.
Команда
Дмитрий Полевой
Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.
Команда
Максим Литвинов
Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.
Команда
Дмитрий Гаврилин
Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.