3 июня 2025 года

Дмитрий Полевой

АстраNomia:

ЦБ, ставка, пора?

Что случилось?

В пятницу 6 июня ЦБ примет очередное решение по ставке. Репрезентативного консенсуса сейчас нет: опубликованный 2 июня опрос Reuters 26 аналитиков предсказывает неизменность ставки (19-к-7), а заметно похудевший опрос Bloomberg (9 аналитиков), напротив, с небольшим перевесом предсказывает снижение до 20%. Интригу вокруг июньского решения в конце мая подогрели комментарии одного из руководителей ЦБ и крупнейшего банка.

Аргументы «за» и «против»

Аргументы сторонников июньского снижения:

Потребительская инфляция замедляется – пик годовой инфляции пройден, ценовой импульс в терминах сез.-скорр. инфляции в среднем за 3-мес. в пересчёте на год (% 3-мес. с.к.г) снизился с 12.9% в декабре-январе и 8.2% в марте до 5.7-6.0% в мае, к июню ожидаем ~5%
Снижение инфляции производителей – рост цен производителей потребительских товаров в апреле замедлился до 6.3% (3-мес. с.к.г) с почти 18% в январе и 10% в марте, а ожидаемый на 3-мес. рост цен из опроса ЦБ упал до 4.4% с 10.8% в январе, в рознице/услугах снижение с 15.3%/11.7% до 7.7%/4.2%, последние опросы PMI и ИНП РАН подтверждают сохранение дезинфляционных тенденций в мае
Экономика охлаждается – ВВП в 1К25 потерял 1.3% к/к с.к. после роста на 1.5% в 4К24, годовой рост промышленности, потребления, реальных з/п продолжает замедляться в 2К25, в терминах % м/м с.к. динамика также охлаждается
Замедление кредита и высокая сберегательная активность – слабый рост кредита компаниям (+0.8% vs +8-13% прогноз ЦБ на год) и снижение кредита населению (-0.4% vs +1-6%) в январе-апреле еще сильнее ухудшили динамику кредитного импульса до -2.3% ВВП vs -1.5% в январе, депозиты физлиц растут на 4.7% с начала года
Бюджетный импульс с 2025 будет заметно ниже благодаря подтверждённым планам Минфина закончить год с нулевым структурным первичным дефицитом федерального бюджета (дефицит при базовых нефтегазовых доходах без % платежей по долгу)
Рост денежной массы снижается – годовой рост замедлился с 15.6% до 11.5%, а траектория в 2025 соответствует периоду 2017-19, когда инфляция была ~4%, в терминах % 3-мес. с.к.г. широкая денежная масса резко тормозит до 3% vs 10-12% в 1К25
Индикаторы рынка труда от hh.ru после поправки на сезонность указывают на стабилизацию в апреле в зоне умеренной напряженности на рынке труда (индекс 5.1 vs 6.2 в 2017-19 и 3.7 в 2023-24)
Рубль остаётся крепким, обещанная жёсткость ДКП на длительный период уберегает рубль от резкого и значительного ослабления в дальнейшем
Относительно апрельского прогноза ЦБ, инфляция складывается лучше нижней границы апрельского прогноза ЦБ, а рост ВВП – ближе к нижней границе ожидаемых 1-2%

Аргументы сторонников неизменности ставки:

Инфляция в отдельных продовольственных товарах и услугах остаётся повышенной, текущее замедление во многом вызвано крепким рублём, рост которого неустойчив
Инфляционные ожидания населения в последние месяцы де-факто остаются на повышенных уровнях, снижение ожиданий бизнеса (баланс ответов «рост/снижение» цен) недостаточно
Показатели занятости/безработицы вблизи рекордных максимумов/минимумов, бизнес не спешит сокращать персонал или даже продолжает найм, замедление динамики реальных з/п неустойчиво
Последние опросы компаний дают смешанную картину относительно деловой активности в 2К25 vs 1К25 – опрос ЦБ и PMI за май говорят о её стабилизации, а свежий опрос ИНП РАН рисует дальнейшее охлаждение
Минфин не сможет выполнить обещание по структурному первичному дефициту казны
Внешние риски в виде торможения глобальной экономики и снижения сырьевых цен сохраняются, «торговая война» Трампа не завершена, есть угроза геополитической эскалации и ужесточения санкций

А что говорит «Тейлор»?

Аргументы выше логичны, но акценты можно расставлять по-разному, получая нужный вывод. Оцифровать их позволяет модель для ставки, которую использует ЦБ в своих прогнозах (модель «Тейлора»). Мы использовали её для оценок потолка ставки в 2024, но со своими/общепринятыми коэффициентами, но после публикации кода своих моделей можно взять используемые регулятором коэффициенты.

При текущем прогнозе инфляции у ЦБ в 7-8% в 2025 и 4% в 2026 рассчитанная нами модельная оценка ~19.8% vs 20% на ноябрь-декабрь 2024 де-факто позволяет в пятницу ставку не менять, учитывая сохранение 21% с октября. На конец 2025 получаем 16.5-17% с последующим снижением до 12-13% в 2026 - цифры соответствуют базовому прогнозу ЦБ.

Но инфляция складывается ниже прогнозных 7-8%, в июле ЦБ может его понизить на 50 б.п. до 6.5-7.5%, последний консенсус аналитиков как раз ждёт 7.1%/4.2% в 2025/26. При этих параметрах получаем оценку 19.4%/18.9% на июнь/ июль, ~16% в 2025 и ~11-12% в 2026. Если же взять наш базовый прогноз 6.5%/4%, то получим 18.30%/17.30% на июнь/июль, 14.50-15% в 2025 и ближе к 9-11% в 2026.

Что мы думаем?

Улучшения в инфляции и торможение экономики налицо, но формальные оценки на модели ЦБ говорят, что снижение в июне возможно лишь при вере в более низкую траекторию инфляции, чем есть у ЦБ сейчас. Возможность для снижения ставки в пятницу имеется, но многое будет зависеть от дискуссии внутри совета директоров. В любом случае, мы ожидаем, что итоговый посыл по итогам заседания (решение + сигнал) будет значимо мягче апрельского, предполагая либо снижение ставки с аккуратным сигналом, либо неизменность ставки с явным намёком на больший шаг в июле. С конца 2024 мы сохраняли прогноз более раннего начала цикла снижения ставки до 19-20% в июне, 15% в 2025 и 10-11% в 2026, и он сохраняет актуальность.

Как отреагируют рынки?

Денежный рынок (котировки ROISFIX) считает возможным снижение до 20% в пятницу, 18.50-19% к июлю и 15.50-16% к концу 2025, с начала мая ожидаемая траектория до конца года опустилась приблизительно на 50-100 б.п. Кривая ОФЗ за этот же период сдвинулась в меньшей степени, сохраняя потенциал для снижения в пределах -50-70 б.п. до конца июня в случае реализации наших базовых ожиданий «мягкого» исхода. Текущие доходности ОФЗ с поправкой на ожидаемую траекторию ставки ЦБ сейчас всё еще выше, чем в марте на первой волне оптимизма. Доходности корпоративных бумаг могут последовать за ОФЗ, учитывая, что кредитные спреды корпоративных бондов не сильно выше мартовских минимумов. Позитив по ставке будет умеренно отыгран и в акциях, которые торгуются на уровнях конца 2024-начала 2025 года, когда рынок ждал ставку 19-21% на 2025. Какого-то ущерба для рубля мы не ожидаем, учитывая, что даже -100-200 б.п. по ставке сохранят процентный дифференциал на 400-600 б.п. выше средних/медианных уровней с 2016. Если же ЦБ сохранит ставку с нейтральным сигналом – наименее вероятный, с нашей точки зрения, сценарий с учётом текущей макро-картины – то рынки отреагируют негативно, но вряд ли сильно и долго. ДКП остаётся чрезмерно-жёсткой, поэтому пауза со снижением ставки сейчас увеличит шансы на её более резкое снижение в дальнейшем.

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии

9 июня 2025 года

Рынки падают, ведь ЦБ разочаровал! Серьёзно?!

АстраNomia: