28 августа 2025 года

Дмитрий Полевой

АстраNomia

что ждать от сентябрьского заседания ЦБ?

Что случилось?

До следующего заседания ЦБ – 12 сентября – остаётся около двух недель. Напомним, что на июльском заседании ЦБ предметно обсуждал вариант снижения ставки на 100 и 200 б.п. с мягким или нейтральным сигналом, но выбрал -200 б.п. с нейтральным сигналом, чтобы избежать чрезмерно быстрого и резкого смягчения денежно-кредитных условий (ДКУ).

Базовый прогноз ЦБ допускает снижение ставки до 16% в сентябре, 15% в октябре и 14% в декабре при годовой инфляции 6% и более низкой траектории ВВП (1%), и, напротив, неизменность ставки 18% до конца года при инфляции 7% и росте ВВП на 2%. В 2026 по прогнозу ЦБ ставка может снизиться до 10-11%.

Наш базовый прогноз не менялся с конца 2024-начала 2025 и предполагал (вслед за -300 в июне-июле) снижение с шагом 100 б.п. на оставшихся до конца года трёх заседаниях до 15%. Но на рынке опять смятения, снова зазвучали голоса скептиков о необходимости сохранить ставки неизменной или снизить лишь на 100 б.п., ведь данные по инфляции, инфляционным ожиданиям, июльские макро-данные и цифры по кредиту выглядят смешанно. Пришло время уточнить наши ожидания в привязке к текущим макро-трендам.

Что говорят данные?

Для ответа на этот вопрос мы оценили приблизительную траекторию инфляции и ВВП из базового прогноза ЦБ и доступных на момент их публикации фактических данных. По инфляции месячные оценки до конца 2026 представлены на слайде 1, брали апрельский и июльский раунд прогноза, для ВВП поквартально до конца 2025 – на слайде 2, брали февральский, апрельский и июльский раунды.

Инфляция, как и во 2К25, стабильно движется вблизи нижней границы июльского прогнозного диапазона – с учётом данных за июль-август и нашего прогноза, к сентябрю годовая инфляция может опуститься до 8-8.1% против 8.5% по середине траектории ЦБ, а 3-мес. сезонно-скорректированная оценка в пересчёте на год ожидается вблизи 6.5-6.8% vs 8.5% у ЦБ.
Динамика ВВП в первом и втором квартале 2025, напротив, складывается стабильно ниже середины прогноза регулятора, из-за этого неизменные с февраля ожидания роста ВВП на 1-2% в 2025 и 0-1% в 4К25 неявно предполагают ускорение во второй половине года, с чем сложно согласиться концептуально (всё больше проявляются эффекты жёсткой ДКП, а бюджетный стимул будет снижаться) и технически (учитывая очень высокую базу сравнения в 4К24). Если до конца года уровень ВВП не изменится с уровня 2К25, то по году рост составит около 0.7%. Оценка Минэкономики роста экономики в июле на 0.4% пока складывается даже ниже наших ожиданий на 3К25 в 0.5%, а в 4К25 мы вполне можем увидеть «минус».
Риски более высокой траектории спроса и инфляции в 2026 ЦБ отслеживает через рост денежных агрегатов – рублевый М2 или рублевый/валютный М2Х – с начала года (слайд 3) их рост составил 2.1% и 3.1% соответственно при прогнозе ЦБ по М2 на 2025 в 6-9%. С учётом изменения сезонности бюджетных трат и некоторого оживления кредита в июле шансы уложиться в прогноз ЦБ вполне реальны, рост около 8-10% каких-то рисков не несёт. Мы по-прежнему близки к траектории 2017-2019, когда инфляция была вблизи 4%, и далеки от «инфляционных» траекторий 2022-2024.
Точечную оценку прогнозной траектории ставки можно получить по формуле Тейлора, которую ЦБ использует в своих моделях (слайд 4) – прогноз ставки зависит от её текущего уровня, отклонения ожидаемой через 3 квартала инфляции от целевых 4% и величины разрыва выпуска (отклонение фактической траектории ВВП от равновесной). Она неплохо сработала, когда мы уточняли свои оценки в июне и июле.
При рыночных ожиданиях по инфляции на 2026-27, которые близки к прогнозу ЦБ, прямой расчёт из модели сигнализирует о снижении оценки с июльских 18.40% до 15.2% к сентябрю, 12.25% к декабрю 2025 и 8.75% к концу 2026. Если же сделать поправку на фактический уровень ставки и то, что заседания происходят не каждый месяц (т.е. на каждом шаге текущий уровень ставки в расчётах будет чуть выше), то получим цифры в 16.5% на сентябрь, 13.75% и чуть выше 9% соответственно.

Что мы думаем?

Инфляция по-прежнему складывается вблизи/ниже нижней границы прогноза ЦБ, ВВП стабильно идёт ниже его ожиданий и, вероятно, будет ближе к нижней границе прогноза в 1-2%. Упомянутый вчера главой Минфина обновленный прогноз ВВП от Минэкономики в 1.5% выглядит по-прежнему оптимистичным. Рост денежных агрегатов формируется вблизи траекторий 2017-19.

С учётом этого и оценок по формуле Тейлора полагаем, что в сентябре ЦБ вновь будет предметно обсуждать снижение ставки на 100 или 200 б.п., и будет выбран снова второй вариант. Это позволит, с одной стороны, отреагировать на макро-тренды и риски «переохлаждения» экономики (о чём явно говорят опросные индикаторы), но, с другой стороны, позволят дождаться обновленного трехлетнего бюджета и учесть его в следующий, октябрьский прогнозный раунд, а также отследить дальнейшие тренды по инфляционным ожиданиям.

Мы ждём возобновления их снижения в сентябре, серьезных негативных сюрпризов от бюджета также не видим (полагаем, что он будет сформирован в соответствии с бюджетным правилом), поэтому считаем, что за снижением ставки до 16% в сентябре последуют еще два шага по -100 б.п. в октябре и декабре, когда ставка опустится до 14% с рисками, смещенными вниз. В 2026 пока сохраняем свой прогноз в 10-11%, но не исключаем, что корректировка прогнозов может в конечном итоге сместить эти оценки к 9-10%.

Что это значит для инвестора?

Котировки процентных свопов ROISFIX или IRS на ключевую ставку предполагают снижение ставки до 16-16.50% в сентябре и 14.50-15% в декабре с дальнейшим постепенным движением к 12% или чуть ниже к концу 2026. Это значения на являются «ожиданиями рынка» в чистом виде, поскольку, вероятно, отражают хеджирующие потоки от заёмщиков по плавающей ставке, снижающие уровни котировок в цикле смягчения ДКП.

Но некоторые ориентиры это, безусловно, даёт. Например, текущие ожидания выхода ставки на плато около 12% неплохо объясняют популярный на рынке тезис про «дорогие ОФЗ по 13.75-14%». При таких ставках, действительно, средние/длинные ОФЗ оценены почти справедливо и снижение доходностей вряд ли превысит 50-75 б.п.

Но мы видим большее пространство для снижение ставки в 2026-27, поэтому ждём доходности средних/длинных бумаг на 250-350 б.п. ниже текущих уровней. Потенциал для инвестора на рынке ОФЗ сохраняется, и коррекция последних двух недель – это отличная возможность доформировать позиции в этом классе активов по более низким ценам в преддверии сентябрьского заседания ЦБ. Геополитический позитив начала августа сошёл на нет, но остаётся базовая идея – замедление инфляции и риски для экономики, которые обеспечат дальнейшее снижение ставки ЦБ.

Акции, вероятно, будут также реагировать на действия ЦБ ростом, но на первых этапах его масштабы могут быть сопоставимы с доходом от ОФЗ, которые являются менее рисковым классом активов. Полагаем, время для акций окончательно сложится в ближайшие 3-6 месяцев.

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии

20 августа 2025 года

недельная инфляция в норме, цены производителей тоже

АстраNomia:

13 августа 2025 года

фактическая инфляция ниже недельных оценок, рост ВВП тоже хуже

АстраNomia:

25 июля 2025 года

ставка ЦБ снижена до 18%, сигнал нейтральный, но это балансир улучшенных прогнозов

АстраNomia:

Наш телеграм-канал

Оперативная аналитика у вас в смартфоне @Astra_AM

Аналитические отчеты

Все отчеты