Что случилось?

«Mind the gap» - знаменитое предупреждение для пассажиров лондонской подземки приобретает особый смысл для инвесторов в РФ. Все ждут проект бюджета на 2025 и 2026-28 в надежде понять объем дефицита бюджета (по-английски fiscal gap) и возможные налоговые новации. Утром Минфин выпустил пресс-релиз на эту тему, в числе основных новаций анонсировав рост НДС с 20% до 22% с сохранением действующих льгот, снижение порога по уплате НДС для «упрощенки», новые налоги на игорный бизнес и отказ от льгот по страховым взносам в ряде секторов, введенных в период пандемии. Однако влияние бюджета на спрос и экономику, с одной стороны, и инфляцию и ставку ЦБ, с другой стороны, будет зависеть от того, встретит ли все эти «фискальные новации» экономика с положительным, нулевым или отрицательным «разрывом выпуска» (по-английски output gap). Попробуем вместе, на пальцах, пофантазировать на эту тему, чтобы потом можно было сравнить факт с ожиданиями.

Немного про бюджетную математику и бюджетное правило (БП)

В идеале нужно смотреть на параметры всей бюджетной системы, т.е. консолидированного бюджета, объединяющего федеральный бюджет (ФБ), региональные бюджеты и бюджет внебюджетных фондов. Но основную роль играет федеральный бюджет, он же де-факто балансирует любые возникающие дисбалансы на уровне регионов и внебюджетных фондов через межбюджетные трансферты, поэтому сфокусируемся на нём.

Основу всей бюджетной конструкции обеспечивает бюджетное правило (БП), суть которого заключается в следующем:

• Минфин прогнозирует общий объем нефтегазовых (НГ) и ненефтегазовых (ННГ) доходов исходя из базового макро-прогноза Минэкономики
• лимит расходов на год определяется как сумма (1) НГ доходов при базовой цене на нефть в US$60/брл (будет снижаться на $1/брл с 2026 года до $55/брл к 2030) , (2) ННГ доходов, (3) % расходов на обслуживание госдолга и (4) сальдо бюджетных и внешних кредитов
• положительная/отрицательная разница между фактическими и базовыми НГ доходами из-за отклонения цен на сырье в $ выражении и/или объемов добычи/экспорта сырья от прогнозных уровней определяет объем покупки/продажи валюты из ФНБ, тогда как отклонение курса рубля от прогнозного компенсируется за счёт госдолга и/или остатков средств на счетах
• с 2025 использовать средства ФНБ на покрытие дефицита бюджета не разрешено, как того и требует бюджетное правило, с 2020 это правило в том или ином виде нарушалось
• любые дополнительные ННГ доходы автоматически увеличивают расходы, чтобы не было дополнительного изъятия средств из экономики
• ключевой переменной (но не единственной), определяющей величину бюджетного стимула, является первичный структурный баланс (СПБ) – разность, с одной стороны, базовых НГ доходов и ННГ доходов и, с другой стороны, расходов без учета % расходов на обслуживание долга и сальдо кредитов, поэтому его и называют первичным
• при таком подходе к определению доходов и расходов величина СПБ остаётся нулевой, т.е. бюджет сбалансирован на первичном уровне при базовых НГ доходах
• дополнительным элементом бюджетного стимула являются инвестиции из ФНБ, которые трансформируют ликвидные активы (юаня и/или золото) в неликвидные (приоритетные проекты) – в последние годы не превышали 1 трлн руб. в год

Что мы думаем про дефицит бюджета или fiscal gap?

• бюджет на 2025 в сен-24 был запланирован с доходами 40.3 трлн руб., расходами 41.5 трлн руб. и дефицитом в размере 1.2 трлн руб. или 0.5% ВВП
• в мае-25 из-за снижения прогноза НГ доходов, но его повышения для ННГ доходов (из-за пересмотра номинального ВВП вверх с 215 до 222 трлн руб.), общие доходы были скорректированы до 38.5 трлн руб. при увеличении расходов до 42.3 трлн руб., что увеличило дефицит до 3.8 трлн руб. или 1.7% ВВП
• важно (!) – структурный первичный дефицит бюджета в обеих версиях был равен нулю, как того требовало БП, поэтому на позицию ЦБ майские бюджетные корректировки не повлияли
• по нашим оценкам, при текущих ценах на сырьё и курсе рубля 84-85/USD в сентябре-декабре, НГ доходы будут близки к прогнозу 8.3 трлн руб. или чуть его превысят, но из-за более низкого объема ВВП (213-215 трлн руб. по нашей оценке) ННГ расходы будут ниже прогнозных, расходы же с учётом текущей «бюджетной росписи» могут вырасти до 42.6-42.9 трлн руб., поэтому дефицит в 2025 может составить 6.4-6.6 трлн руб. или 3-3.1% ВВП, а структурный первичный баланс увеличится с 0% до 1.2% ВВП 
• бюджет на 2026 в сен-24 был запланирован с доходами 41.8 трлн руб., расходами 44 трлн руб. и дефицитом в размере 2.2 трлн руб. или 0.9% ВВП
• оценить изменения в бюджете на 2026 сложно, поскольку нам неизвестен обновленный макро-прогноз, но при его действующей версии по сырьевому сектору, нашей оценке номинального ВВП в 2026 и грубой оценке изменения % расходов по госдолгу и льготным программам доходы могут составить 39.1 трлн руб. (-2.7 трлн руб. к прогнозу), а расходы по БП не выше 42.1 трлн руб. (-2 трлн руб. к плану) при дефиците около 3 трлн руб. или 1.3% ВВП
• В рамках бюджетного правила это потребовало бы снижения номинальных расходов бюджета с 44 до 42.1 трлн руб. (-4.5% номинально и -8-9% с учетом ожидаемой инфляции), что будет довольно болезненно для экономики, рост которой складывается и так заметно ниже официальных прогнозов Минэкономики и ЦБ. Чтобы сохранить расходы на уровне 44 трлн руб. нужно либо нарушить БП, либо найти, минимум, 2 трлн. руб. дополнительных ННГ доходов, чтобы на эту сумму увеличить расходы и не допустить их номинального снижения.
• Сколько могут дать налоговые новации Минфина? В сумме, по нашим грубым оценкам, бюджет может дополнительно собрать 2.4-2.9 трлн руб., включая рост ставки НДС – 1.8-2 трлн руб., налоги на букмекеров 100-300 млрд руб. (5% с оборота и 25% с прибыли , СМИ писали про оборот в 6 трлн руб. или 1.7 трлн руб. у топ-10 крупнейших букмекеров и прибыль около 100 млрд руб.), льготы по страховым взносам в 2021-23 стоили бюджету 400-450 млрд. руб., т.е. с поправкой на инфляцию и рост зарплат «порядок» цифр 500-600 млрд руб.  

Налоговые новации позволят Минфину, с одной стороны, не допустить номинального снижения запланированных на 2026 (и далее) расходов, а, возможно, их даже немного увеличить в пределах 0.5-1 трлн руб. или 1-2% к плановым 44 трлн руб. в действующей версии бюджета. Но в рамках бюджетного правила этот рост расходов полностью закрывается повышением налогов, поэтому увеличения СПБ, видимо, не происходит – в 2026 планируется его нулевая величина.

Что это значит для инфляции, ставки ЦБ и рынка?

ЦБ уже заявил, что налоговые новации уже учтены на заседании 12 сентября, план сохранения нулевого СПБ нейтрален для динамики «устойчивой» инфляции в будущем, и ЦБ больше заботят возможные вторичные эффекты роста НДС на инфляцию и инфляционные ожидания. Насколько это страшно?

• В 2018 ЦБ ожидал рост инфляции от повышения НДС с 18% до 20% от 0.5% до 1.5 п.п., но анализ фактических эффектов в 2019 указал на дополнительный рост цен в пределах 0.55-0.7 п.п., т.е. по нижней границе диапазона
• Рост цен может быть сконцентрирован в 4К25 (частичное упреждающее повышение) и 1К26 (фактическое повышение), но возможный рост потребительского спроса и трансляция в цены в начале (желание купить товары дешевле до фактического повышения) сменится снижением спроса с 1К26 на фоне снижения спроса и общих дезинфляционных эффектов повышения налогов
• По оценкам ЦБ в 2018 году и чувствительности экономики/спроса по модели, рост налогов может оказывать большее сдерживающее влияние на рост экономики/спроса, чем рост расходов, которые эти налоги финансируют. Это интуитивно понятно – частные расходы эффективнее государственных.
• Реакция экономики и цен на шок бюджетной политики в 2025 (дополнительный бюджетный стимул в 1.2% ВВП) и рост НДС будет зависеть от того, где находится ВВП относительно своего потенциала (т.е. «разрыва выпуска»).
• В последних комментариях ЦБ говорит о его сокращении, в публикациях регулятора визуально к середине 2025 этот «разрыв выпуска» стал нулевым. Близкие к нулю или даже слабо-отрицательные оценки «разрыва выпуска» на текущий момент можно получить из опроса компаний, если повторить расчеты регулятора из недавно опубликованного им исследования на эту тему.
• В условиях неположительного «разрыва выпуска» к 3К25 дополнительный бюджетный стимул в 2025 не позволит экономике «провалиться» ниже и удержать рост 0.5-1% в 2025 и около 1% в 2026, значимых инфляционных эффектов (больше 0.1-0.2%) быть не должно.
• Рост инфляции в 2025 складывается ближе к 5.5-5.7%, т.е. ниже прогноза ЦБ в 6-7%, поэтому возможный эффект от НДС в 0.6-0.7% и 0.1-0.2% к инфляции от бюджета в 4К25-1К26 лишь вернет инфляцию ближе к базовой траектории ЦБ.
• В 2019 «разрыв» выпуска был слабо-положительным и растущим, сейчас он нулевой или слабо-отрицательный (инфляция это подтверждает) и вряд ли растёт. Это позитивно для инфляции. Правда, с точки зрения инфляционных ожиданий в преддверии роста НДС сейчас условия хуже, чем в 2018.
• Дополнительные 2-2.5 трлн руб. от бюджетного стимула в 2025 из-за увеличения программы заимствований на соответствующую величину (часть расширенного дефицита в 2025 Минфина может закрыть остатками на счетах) могут дать 1.5-2% прироста денежной массе М2/М2х, подняв её траекторию ближе к 10-12%, но это соответствует тому, что наблюдалось в 2016-19, когда инфляция была вблизи 4% цели
• Плюс к этому ЦБ в сентябре занял более жесткую позицию, что сместило ожидания по ставке вверх, и эта жесткость должна абсорбировать дополнительные инфляционные эффекты. ЦБ об этом после сентябрьского заседания тоже говорил, когда обсуждали эффекты бюджетного стимула.
• По формуле Тейлора, которая есть в модельном аппарате ЦБ, дополнительные 0.7-0.8% в ожидаемой на 2026 инфляции требовали бы повышения траектории ставки на 0.5-0.6%, а если консервативно предположить (это максимально-негативный вариант), что бюджетный шок в 1% ВВП полностью уйдет в цены, а эффекты НДС составят еще 1%, то траектория ставки должна быть выше на 1-1.5%

В итоге, при вышеназванных предположениях о новых бюджетных параметрах, наш базовый прогноз ставки 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026 корректируем вверх на 1 п.п. до 15-16% и 11-12%, но шансы движения в рамках базового прогноза ЦБ (ставка 9-11% в 2026) остаются. Предпосылок перехода к инфляционному сценарию ЦБ не видим, бюджет, скорее всего, сохранит свою дезинфляционную направленность, даже если мы увидим сдержанный рост расходов. Важна приверженность бюджетному правилу и нулевому структурному первичному баланса.

Текущая жёсткость ДКУ купирует риски, ЦБ пока может снижать ставку с оглядкой на риски, но угроза «жесткой посадки» сохраняется. Для рынка ОФЗ дополнительный навес первичного предложения в 2-2.5 трлн руб. до конца 2025 сдержит снижение доходностей, но страховкой является возможность размещения флоутеров, которые с радостью купят крупнейшие банки по аналогии с концом 2024.

Поэтому наша идея со снижением доходностей ОФЗ в 2025 и 2026 сохраняет свою актуальность, пусть основное движения ставок и смещается «вправо». Доходности средних-длинных ОФЗ к концу 2026 могут опуститься до 11.5-12% и ближе к 10.5-11% в 2027. Текущая коррекция выглядит избыточной, уровни 15%+ по бумагам – хорошая точка для покупок. Ждём финальных параметров бюджета и наблюдаем за геополитическими рисками.