Что случилось?

В среду Минфин объявил о плановом недоборе нефтегазовых доходов (НГД) федерального бюджета в размере 230 млрд руб. в феврале и до 420 млрд руб. с начала года. Автоматически это привело к увеличению продаж валюты и золота из ФНБ с январских 192 млрд руб. до 237 млрд руб. в феврале. Помимо традиционных спекуляций относительно влияния на курс рубля, эти новости лишь усилили опасения надвигающейся «бюджетной катастрофы», роста инфляции, повышения ставки ЦБ и т.д.

Не обошел эту тему и один из популярных ТГ-каналов, в начале каждого года предрекающий неизбежный бюджетный коллапс. Этого не случается («Совпадение? Не думаю»), но, возможно, удача повернется к авторам лицом в 2026? Попробуем снова разобраться, ведь непонимание (или намеренное искажение) механики бюджетного правила (БП) – многолетняя реальность массовой дискуссии про бюджет, нефтегазовые доходы, использование ФНБ, курс рубля  и размещение ОФЗ.

Два первых раздела – необходимая теоретическая «база» БП, кто с ней знаком или лень читать – можно идти сразу ниже.

Будни «обычной российской семьи» - пример

За последние несколько лет это не первая и не вторая наша попытка объяснить механику бюджетного правила. Но всё нижеперечисленное, как показывает опыт, остаётся непостижимой тайной для большинства рыночных участников/инвесторов и даже коллег-аналитиков, не говоря уже про популярные ТГ-каналы. Поэтому на механизм БП предлагаем посмотреть с позиций обычной обывательской логики средней российской семьи.

• Предположим, её глава одновременно работает на российскую и иностранную компанию или семья что-то производит, продавая продукцию внутри страны и на экспорт
• Из-за нестабильной обстановки за рубежом зарплата/доходы из-за рубежа сильно меняются, и если тратить всё сразу, то получится либо сильно много, либо сильно мало
• У любой семьи всегда есть приоритетные расходы – питание, «сапоги» для супруги, поездки на транспорте, обучение детей, проценты по кредитам и т.д. – расходы, которые нельзя или сложно снижать.
• Поэтому некоторый базовый уровень расходов семья старается поддерживать из года в год с поправкой на инфляцию, но в «тучные» годы глава семьи копит излишек внешних доходов/валюты, а в периоды кризиса – использует их на семейные нужды и поддержание базовых расходов
• Из-за колебаний «плавающего» курса рубля рублевый эквивалент валютных накоплений может сильно меняться и быть недостаточен, чтобы покрыть неснижаемую часть расходов, а доходы/зарплата внутри страны может также сократиться в периоды охлаждения экономики
• В такие периоды, помимо использования сбережений, семье приходится обращаться в банк за кредитом
• Но если делать это часто и занимать много, или, даже, если не часто и долг небольшой, но кредиты обходятся очень дорого, то рано или поздно придётся снизить расходы и/или больше занимать, но выплачивать всё больше и больше в виде % по кредиту. Рано или поздно банки обратят внимание на долговую нагрузку семьи и могут ограничить лимит кредитования и/или повысить ставку.
• Если жить «не по средствам» слишком долго, то и валютные сбережения иссякнут, и банковский кредит будет менее доступным и более дорогим

Бюджетное правило: простая «бытовая логика», а не rocket-science

Всё то же самое происходит на уровне бюджета, ведь Россия исторически зависима от нефтегазового сектора и экспортных доходов. С начала 2000х существовали разные модели использования и накопления сырьевой ренты, но актуальная версия БП действует с 2017 (а, точнее, с 2018, когда исходную версию чуть модифицировали).

Смысл БП – обеспечить экономике и бюджету поток сырьевых доходов/экспортной выручки, эквивалентных базовой цене на нефть, нефтепродукты и природный газ (базовые НГД). С 2026 – это $59/брл для нефти и эквивалент для нефтепродуктов, а также $250/тыс. м3 для природного газа при плановых объемах добычи/экспорта и прогнозном курсе рубля, ведь налоги Минфин собирает в рублях. Именно базовые НГД вместе с ненефтегазовыми доходами (ННГД), которые зависят от номинального ВВП, определяют суммарный объем доходов бюджета, а те, с некоторыми поправками (здесь пока максимально упростим), ограничивают объем расходов. Это первая важная составляющая БП.

Если фактические НГД превышают базовые, то объем сырьевых налогов растёт, экспортеры вынуждены продавать больше валюты на рынке в обмен на существующие рубли. Собирая эти рубли в виде НГД бюджет забирает эти рубли из экономики. Их базовая часть возвращается обратно в виде расходов, но излишек рублей нужно тоже вернуть, поэтому в части  превышения НГД проводятся покупки валюты на рынке, что изымает из системы излишек валюты и возвращает излишне собранные рубли – обеспечивается «монетарная нейтральность» БП. В случае недобора НГД все работает в обратную сторону – налогов экспорт платит меньше и базовых НГД не хватает, доходы экспортёров и продажи валюты падают, для компенсации недостатка спроса в экономике и предложения валюты на рынке Минфин использует ликвидные активы ФНБ – в итоге расходы бюджета соответствуют базовым, а совокупные продажи валюты не снижаются (почти не снижаются). Операции с излишком/недобором НГД и валютные операции на рынке – вторая важная составляющая БП.

Есть еще и третья составляющая – влияние на объем размещения государственного долга, чтобы долг неуправляемо не рос. Сейчас для простоты опустим детали, зафиксировав лишь базовый тезис, что БП по своему построению предусматривает нулевой структурный баланс бюджета, то есть баланс доходов и расходов при базовых НГД без учета % расходов на обслуживание долга. Именно он, а не общий дефицит бюджета, определяет вклад государственного сектора в совокупный спрос, поэтому и является ключевым индикатором для ЦБ.

Важно, за счёт чего возникает перебор или недобор НГД. Недобор может происходить из-за более низких внешних/долларовых цен на ресурсы и/или недостаточных объемов добычи/экспорта – в этом случае этот недостаток НГД покрывается из ликвидной части ФНБ. Но дополнительно НГД (и базовые, и дополнительные) в рублях могут быть ниже просто из-за более крепкого курса рубля – в рублях экспортёры и бюджет могут потратить меньше, и эту компоненту приходится закрывать через увеличение объема заимствований, что компенсирует недостаток спроса из-за курса. Более низкими, чем ожидалось, могут оказаться и ненефтегазовые доходы. Но они напрямую не связаны с сырьевой рентой (косвенная связь есть), ФНБ использовать нельзя, поэтому их недобор тоже требует увеличения заимствований, если соразмерно не сократить расходы. Это обеспечивает контрцикличность бюджетной политики, то есть при снижении частного спроса бюджет часть его автоматически компенсирует.

Наконец, для поддержки экономики и приоритетных отраслей в прошлом было принято решение использовать средства ФНБ для инвестиций в различные проекты внутри страны – это не меняет объем ФНБ, но меняет его структуру за счет конвертации ликвидных активов в неликвидные. По запросу Минфина ЦБ внутри своего баланса меняет валюту/золото Минфина на свои рубли и перечисляет их на счёт Минфина, тот эти деньги расходует и они поступают в экономику - их буквально «напечатали». Но, чтобы обеспечить «монетарную нейтральность» этих инвестиций, ЦБ продаёт со своего баланса приобретённую валюту/золото на рынке, забирая назад из экономики эти «напечатанные» рубли.

В итоге, базовые бюджетные расходы финансируются, риски инфляции не растут, валютные курс менее чувствителен к колебаниям нефтегазовой конъюнктуры, экономика работает стабильнее, приоритетные сектора «ликуют», остальные завистливо смотрят в стороне, все счастливы.

Так что с бюджетом в 2026?

Ответ на этот вопрос всегда требует указания предпосылок по всем ключевым параметрам – долларовым ценам, объемам добычи/экспорта, курсу рубля и номинальному ВВП. Совсем грубо последствия для бюджета можно оценить, предполагая, что каждый $1/брл в среднегодовой цене на российскую нефть даёт/забирает 150-160 млрд руб. доходов, а каждый рубль в среднегодовом курсе к доллару – около 100-110 млрд руб. доходов. Но это заметное упрощение более сложной картины. Например, ситуация с экспортными доходами на газ в начале года не такая плохая, как с нефтью, а итоговая величина бюджетных доходов зависит от влияния нефтегазовых условий на ненефтегазовые доходы через номинальный ВВП и собираемость НГД. Например, в 2025 бюджет собрал 38.8 трлн руб. НГД при плане 38.4 трлн. руб., но номинальный ВВП в 2025 может оказаться ниже запланированных 217.9 трлн руб., иной была инфляции и курс рубля.

Сохранение статус-кво по ценам на нефть, курсу рубля и утверждённым расходам (текущие условия до конца года) могут предполагать:

• увеличение дефицита федерального бюджета с плановых 3.8 трлн руб. (1.6%) до 8.5-8.7 трлн руб. (3.7-3.8% ВВП) или +4.7-4.9 трлн руб. к плану
• недобор НГД составит 3.4-3.5 трлн руб., но лишь 2.4-2.6 трлн руб. может быть покрыто из ликвидной части ФНБ
• на оставшиеся 2.3-2.4 трлн руб. из-за эффектов более крепкого курса на НГД и ННГД нужно увеличить программу заимствований к запланированным 4.2 трлн руб.

В условиях, близких к нашему базовому сценарию, максимально-консервативная оценка выглядит так:

• увеличение дефицита федерального бюджета с плановых 3.8 трлн руб. до 7.2-7.4 трлн руб. (3-3.2% ВВП) или +3.4-3.6 трлн руб. к плану
• недобор НГД составит 2.5-2.6 трлн руб., из которых ~1.9-2.0 трлн руб. может быть покрыто из ликвидной части ФНБ
• на оставшиеся 1.5-1.6 трлн руб. нужно увеличить программу заимствований к запланированным 4.2 трлн руб.

Что это значит?

Сказать в феврале 2026, как мы закончим бюджетный год, сложно, но уже сейчас важно выделить несколько ключевых моментов:

• ликвидных активов ФНБ в 4.1 трлн руб. должно хватить более чем на год сохранения статус-кво с учётом плановых инвестиций (перевод ликвидных активов в неликвидные) в размере 0.7-1 трлн. руб. в ближайшие 3 года
• в статус-кво сценарии рост объема заимствований может превысить масштабы прошлого года (2 трлн руб.), в более «мягких» сценариях он не должен превысить 1.5-1.6 трлн руб., и эта сумма может быть еще немного ниже в случае выпуска ОФЗ в юанях в объемах, превышающих плановые погашения, как это было в конце 2025
• возможное увеличение общего дефицита бюджета с плановых 1.6% ВВП до 3.5-4% ВВП в статус-кво сценарии будет сопровождаться более сдержанным ростом первичного структурного дефицита (ПСД) с 0% до 1.5-2% ВВП, т.е. будет сопоставимо с 2% ВВП в 2025 – бюджетная политика будет обеспечивать неизменный/или ниже бюджетный стимул для величины спроса и нулевой/отрицательный бюджетный импульс для динамики спроса
• в 2025 году «позитивной» частью бюджетных решений была неизменность расходов, любые попытки их увеличить в 2026 без поиска дополнительных ННГД доходов вновь приведёт к нарушению БП, расширению ПСД и, вероятно, более жёсткой ДКП
• риски исчерпания ликвидной части ФНБ, о которых многие говорят, существуют, но не выглядят неуправляемыми – их снизит частичное использования свободных остатков на счетах бюджетной системы, приватизация госсобственности и/или более активное налоговое администрирование, в крайнем случае, можно использовать часть неликвидных (но рыночных) активов в сделках рыночного репо для привлечения средств, например, 3.8 трлн руб. из общих 9.3 трлн руб. приходится на пакет Сбера
• сохранение неблагоприятных бюджетных внешних/внутренних условий надолго неизбежно потребует от Минфина оптимизации/снижения расходов и/или пересмотра параметров бюджетного правила

Какие выводы для инвестора?

Бесспорно, в текущих условиях бюджетные риски возросли. Но говорить о неизбежном коллапсе или бюджетном кризисе вряд ли корректно, поскольку бОльшую часть сырьевого шока компенсирует бюджетное правило. Риски более жёсткой ДКП существуют, но к остановке цикла смягчения ДКП они вряд ли приведут, ведь рост ПСД может быть менее значимым и лишь компенсирует более явное охлаждение частного спроса (контрциклическая бюджетная политика).

В негативном сценарии власти, вероятно, будут вынуждены искать новые источники доходов, и первыми на очереди могут быть сырьевые ненефтегазовые отрасли, несырьевая часть экономики и, возможно, доходы населения. Вкупе с повышением НДС «активная» позиция налоговых органов будет тормозить экономику, ведь замедление спроса из-за повышения налогов в РФ обычно выше, чем его ускорения из-за повышения/удержания неизменными расходов. Это будет демпфировать проинфляционные риски со стороны бюджета, не требуя сильного ужесточения ДКП.

С точки зрения основных классов активов:

• Давление на прибыли компаний может и далее расти, в т.ч. снижая ресурсы для выплаты дивидендов, ставки в экономике могут снижаться медленнее, а риск-премия для акционерного капитала повышаться – всё это несёт риски для инвесторов на рынке акций, где рост котировок в негативном сценарии будет вряд ли возможен
• В ОФЗ/облигациях более жёсткая ДКП, если «бюджетная экономика» заставит ЦБ выбрать этот путь, будет влиять на соотношение доходностей и ставки ЦБ/его динамику до конца 2026 и в 2027, иными словами, доходности ОФЗ будут всё равно снижаться вслед за ставкой ЦБ, но нормализация спреда к ключевой ставке (с минуса на плюс) может происходить быстрее, и в этом сценарии более интересными для инвестиций могут быть среднесрочные выпуски
• Для рубля, механизм БП, в целом, во многом демпфирует эффекты слабых сырьевых доходов на курс – меньшие экспортные доходы и продажи валюты компенсируются бОльшими продажами из ФНБ, но из-за наличия лагов в поступлении выручки на счета экспортеров относительно регулярных операций по БП, краткосрочное укрепление рубля возможно, что мы, вероятно, сейчас и видим

И еще момент – кто является «конечным» бенефициаром увеличившихся дисконтов нефти Urals к Brent? Если часть этой премии остаётся у экспортёров, то недобор НГД/ННГД и компенсирующие продажи валюты по БП, с одной стороны, и устойчивые экспортные продажи экспортёров даже при сократившемся экспорте, с другой стороны, могут удерживать рубль на более крепком уровне и дополнительно давить на доходы бюджета. Но это лишь наша гипотеза, которая требует дополнительной проверки.