последние вводные и мысли перед заседанием ЦБ
Что случилось?
В среду мы получили оперативную справку по опросу компаний за февраль, цифры по недельной инфляции и индекс деловой активности в промышленности от Росстата:
- Индекс бизнес-климата (ИБК) продолжил снижаться и опустился с 1.55 до 0.24 пунктов из-за резкого ухудшения текущих оценок и небольшого улучшения ожиданий, которые, тем не менее, остались ниже декабрьских уровней. Средние за 3-мес. значения ИБК и компонент обновили минимумы 2025 и опустились до уровней конца 2022, сигнализируя о дальнейшем замедлении деловой активности. Причём ухудшение ИБК зафиксировано в секторах, обеспечивающих более 60% добавленной стоимости в 2025. Уровни января уже ниже средних показателей за 2017-19 годы (слайд 1, слева).
- Рост издержек и фактических цен вслед за НДС и другими регулируемыми позициями сопровождался заметным снижением инфляционных ожиданий (ИО) бизнеса по балансовому показателю (с 30 до 20.8) и ожидаемой инфляции в ближайшие 3-мес. в пересчёте на год с 10.4% до 5.93% (слайд 1, справа).
- Условия доступа к кредиту (-11.04) ухудшились относительно предыдущего месяца (-8.72) и среднего уровня за 2П25 (-7.30), но остались чуть лучше показателей конца 2025 (-11.50)
- Снижение показателей ИО полностью повторяет динамика начала 2019 с поправкой на их более высокий текущий уровень относительно того периода повышения НДС (слайд 2, слева). Одновременно экономика, видимо, находится в более худших условиях, если сравнивать уровни и динамику ИБК (слайд 2, справа).
- Росстат отметил резкое ухудшение деловой активности в добывающем секторе и улучшение в обработке по итогам января, что совпало с трендами ИБК из опроса ЦБ
- Недельная инфляция со 2 по 9 февраля замедлилась с 0.20% до 0.13% н/н, годовой показатель снизился с 6.4% до 6.3% - на фоне всё еще существенного вклада плодоовощей остальные волатильные категории в сумме дали небольшой минус благодаря снижению стоимости туристических услуг, но заметно притормозила инфляция в услугах. Недельный темп 0.13% до конца февраля выведет февральскую инфляцию точно к 0.56% м/м, которые соответствуют целевым 4% с поправкой на месячную сезонность (слайд 3), после разовых ценовых шоков начала года инфляция быстро нормализовалась.
Как может измениться прогноз ЦБ?
Пятничное заседание – опорное, на котором ЦБ обновит свой среднесрочный прогноз. Его изменение будет определять логику решения по ставке и тональность риторики/сигнала. Напомним, что в октябре ЦБ ждал рост ВВП 0.5-1% при инфляции 6.5-7% в 2025, тогда как в 2026 ожидался рост ВВП в 0.5-1.5% при инфляции 4-5% по итогам года и 5.3-6.3% в среднем за год, что обеспечивалось средней ставкой 13-15%. Как могут измениться эти параметры на 2026-27?
- Прогноз роста ВВП 0.5-1.5% на 2026, вероятно, не изменится – пока это соответствует и рыночным, и официальным прогнозам, хотя мы считаем, что риски смещены явно вниз (сохраняем прогноз +0.3%), об этом же сегодня говорил глава МинЭка
- Прогноз инфляции на 2026 может быть повышен с 4-5% до 5-6%, в т.ч. ввиду 2.24% уже накопленных с начала 2026. Но в 2025 инфляция сложилась на 0.9% ниже нижней границы прогноза ЦБ, поэтому повышение до 5-6% лишь компенсирует «недобор» в 2025, не меняя октябрьские ожидания регулятора по общему росту цен в 2025-26. Если с февраля цены будут расти в соответствии с эталонной траекторией ЦБ, соответствующей 4% инфляции, то в 2026 рост цен составит около 5.5%, вновь указывая на вероятность 5-6%. Цель 4% на 2027-28, полагаем, сохранится, чтобы «заякорить» инфляционные ожидания.
- Прогноз средней инфляции на 2026 может быть сужен с 5.3-6.3% до 5.4-5.9%, что выглядит несколько контринтуитивно, но отражает более низкие итоги 2026 и волатильность годовой инфляции внутри 2026 из-за переноса индексации тарифов ЖКХ с июля на октябрь. С самого начала 2025 инфляция двигается стабильно ниже базового прогноза ЦБ (слайд 4), и при близкой к целевой траектории в 2027 прогноз средней инфляции может быть повышен с 4% до 4-4.5%.
- Прогноз средней ставки 13-15% выглядит актуальным относительно возможных ожиданий по инфляции и ВВП, ведь в правило определения ключевой ставки в моделях ЦБ входит прогноз инфляции через 3 квартала вперёд. Неизменность ожиданий по средней инфляции на 2026-27 позволяет не менять и прогноз по ставке, ведь более высокая октябрьская/февральская траектории инфляции относительно июля 2025 уже сдвинули прогноз средней ставки с прежних 12-13%.
- Повышение прогноза по ставке до 13.50-15.50% или даже 14-16% на 2026 возможно, если ЦБ всерьёз выберет сценарий статус-кво для внешних условий в качестве новой предпосылки для базового прогноза и/или посчитает, что замедление устойчивой инфляции ниже 4% при значимом вкладе регулируемых компонент потребует более высокой реальной ставки. Но в этом случае будет ниже и рост ВВП, поэтому как сложится баланс рисков «рост/инфляция» сказать сложно.
- Прогноз по ставке на 2027 может быть также повышен с прежних 7.5-8.5% до 9-11% (8-9% на конец 2027) - в прежние 7.5-8.5% рынок абсолютно не верит, поэтому сдвиг этих ориентиров вверх большого негатива не привнесёт, но сделает будущую траекторию ставки более реалистичной при актуальных ориентирах на 2026.
Какие выводы для инвестора?
Полагаем, что вчерашние данные могли всерьёз пошатнуть уверенность консенсуса в неизменности ставки – это видно и по восстановлению цен на рынке ОФЗ после провала последних 1-2 недель, и по снижению котировок свопов на ставку RUONIA/ключевую ставку. Наш прогноз снижения ставки до 15.50% с нейтральным сигналом не менялся, и если ЦБ выберет эту опцию, то доходности ОФЗ могут продолжить восстановление до 15% или ниже. Это обеспечит слабо-отрицательный спред к ключевой ставке и нулевой/слабо-положительный спред к стоимости фондирования, что может добавить устойчивости ОФЗ к новым шокам в ближайшем будущем. Сценарий паузы (16%) при неизменных прогнозах и риторике, скорее, удержит котировки вблизи достигнутых уровней. Негатив на рынке (рост доходностей до 15.50% или выше) возможен лишь при 16% и повышении прогноза по ставке на 2026.
Стратегически (среднесрочно) для ОФЗ важны не ближайшие решения по ставке, а ожидаемая траектория на 2026-27 и новые параметры бюджета (будут понятны в апреле) на 2026. Рыночные ожидания ставки 12-13% к концу 2026 с медленным постепенным снижением в 2027, как заявлял ЦБ, вполне соответствуют его тезису о необходимой жёсткости ДКП. Поэтому смещать эти ожидания выше при, в среднем, прежних инфляционных ориентирах ЦБ вряд ли нужно, особенно с учётом роста доходностей с начала 2026. Да и итоги 2025 говорят сами за себя – рост ВВП в 1% уже был ниже сбалансированных 1.5-2.5%, инфляция была стабильно ниже прогноза при более высоком бюджетном стимуле, т.е. жёсткость ДКП выглядит избыточной. Бюджетная же история важна с точки зрения скорости снижения доходностей ОФЗ на разных сроках вслед за снижением ключевой ставки, в котором мы не сомневаемся. Прогноз ключевой ставки 10-11% в 2026 сохраняется, но средние/длинные ОФЗ (11-12%) могут торговаться с положительным спредом к ней уже начиная со 2П26.
Наш взгляд на остальные классы активов остаётся прежним – рынку акций в широком смысле будет сложно уверенно расти, если инвесторы будут сомневаться в смягчении ДКП, внешние условия останутся сложными, а экономика (и прибыли) продолжат тормозить. Рубль, напротив, в 1П26 будет сохранять поддержку со стороны всё еще приличного предложения валюты, поддерживаемого бюджетным правилом, и высоких процентных ставок, более заметное ослабление к 86-88/USD допускаем лишь к концу 2026.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
крах нефтегазовых (и прочих) доходов бюджета - немыслимый, невероятный и невозможный?
АстраNomia:
Наш телеграм-канал
Аналитические отчеты
Все отчетыКоманда "Астра УА" поздравляет вас с Новым 2026 годом и наступающим Рождеством и делится планами на 2026
Подробнее
Рассылка
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Команда
Даниил Аплеев, CFA
Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.
Команда
Дмитрий Полевой
Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.
Команда
Максим Литвинов
Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.
Команда
Дмитрий Гаврилин
Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.