пауза по ставке ЦБ в июне - миф или реальность?
Что случилось?
Апрельское снижение ставки ЦБ на 50 б.п. не привело к какой-то значимой реакции на рынке ОФЗ – доходность индекса гособлигаций RGBI c 23 апреля выросла на 25-30 б.п. до 14.22%, а длинные ОФЗ (бескупонная доходность) прибавили в доходности 30-35 б.п. до 14.30-14.55%. Напомним, что причиной этого стало ужесточение риторики регулятора и повышение прогноза по ключевой ставке на 2026-27, допускающий её диапазон от 11% до 13.50%. А глава ЦБ не исключала и паузы на ближайших заседаниях. Котировки свопов допускают снижение ставки в июне на 25 б.п. – это означает либо переход к более мелкому шагу снижения, либо неопределенность между паузой и стандартными -50 б.п. Насколько возможен вариант паузы, попробуем понять из опубликованного вчера резюме обсуждения ключевой ставки (РОКС) и комментария к прогнозу.
Что было в РОКСе?
В апреле у Совета Директоров ЦБ (СД) сложился широкий консенсус за снижение ставки на 50 б.п. с умеренно-мягким сигналом на ближайшие заседания («будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки…»), сохранение ставки могло создать риски чрезмерного охлаждения экономики.
Основными аргументами за снижение были:
- Более низкая, чем ожидалось, инфляция в 1К26 и постепенное снижение инфляционных ожиданий
- Несмотря на снижение ставки, сохраняется значительный запас жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ), что видно по более сдержанной кредитной активности
- Положительный разрыв выпуска закрылся быстрее, чем ожидалось в феврале, но из-за лагов трансмиссии это еще полностью не проявилось в динамике инфляции
- Крепкий рубль поддерживает дезинфляционные процессы
- Даже при более высоком бюджетном импульсе накопленная жесткость ДКУ позволяет продолжить смягчение политики
Однако нас интересуют аргументы сторонников паузы в снижении:
- Устойчивая инфляция «застряла» у 4-5%, для прогноза ЦБ 4.5-5.5% до конца года она должна быть ниже 4% в терминах сезонно-сглаженной годовой динамики (с.к.г.), для снижения ставки необходимо возобновление устойчивой дезинфляции
- Годовые темпы роста денежной массы остаются повышенными относительно прогноза на 2026 и уровней 2016-19
- Мартовское усиление потребительского спроса может быть предвестником его дальнейшего ускорения
- Возросшие риски со стороны бюджетной политики могут затормозить замедление инфляции
Из самого обсуждения и прогнозов мы бы выделили следующие моменты:
- Вклад повышения НДС в годовой рост цен был выше ожиданий (0.6-0.8 п.п.) и составил около 1 п.п.
- Более точную оценку экономической динамики можно будет дать по итогам 1П26 в целом, данные 1К26 искажены временными факторами, а улучшение показателей в марте может указывать на прекращение их влияния, а не оживление экономической активности как таковой
- Появились более выраженные признаки снижения напряженности на рынке труда, но процесс идёт неравномерно и недостаточно эффективно, дальнейшая подстройка будет идти через замедление зарплат и расширение неполной занятости, а не рост безработицы
- Более высокая траектория расходов бюджета в 1К26 может быть сигналом более высокого бюджетного импульса и не дать ожидаемого дезинфляционного эффекта
- Даже в случае быстрой деэскалации на Ближнем Востоке цены на нефть в 2026-27 будут выше, чем предполагалось в феврале. Итоговое влияние внешних условий на инфляцию будет определяться укреплением рубля/удешевлением импорта вкупе с рядом действующих демпферных механизмов и меньшей зависимостью от импорта, с одной стороны, и ростом мировой инфляции, нарушением цепочек поставок и удорожанием логистики, с другой стороны. Пока их влияния сбалансировано, но затягивание конфликта во второе полугодие может сместить баланс в сторону проинфляционных эффектов.
- Прогноз ЦБ на конец 2 квартала 2026: инфляция 5.9% г/г и 4.1% в терминах 3-мес. с.к.г., рост ВВП на 0.9% г/г после -0.5% в 1К26 (+1.6% по февральскому прогнозу ЦБ)
Что мы думаем?
Что говорят последние данные про аргументы сторонников «паузы»:
- Недельные данные допускают апрельскую инфляцию в 0.22% vs 0.36%, соответствующих целевым 4%, т.е. не выше 2.5-3% с.к.г. после 6% в марте. Базовую инфляцию в апреле оцениваем в 0.4-0.45% или 4.2-4.5% с.к.г против 4.8% в марте. Вердикт – инфляция в начале 2К26 складывается ниже целевых 4%, базовая инфляция (как мера устойчивой инфляции) продолжает снижаться, если наши оценки из недельных данных окажутся близкими к истине.
- Динамика денежной массы М2/М2х в апреле складывается выше траекторий 2016-19 и даже 2025 из-за оживления кредита и высокого дефицита бюджета (5.9 трлн руб. или 2.5% ВВП мы плановых 1.6% ВВП), но помимо опережающего авансирования расходов (+41% г/г по госзакупкам) это может быть связано и с активными межбюджетными трансфертами регионам/внебюджетным фондам, поэтому на уровне консолидированного бюджета рост дефицита может быть ниже. Если сравнить траекторию М2/М2х с ориентирами 2016-19 при равномерном распределении по месяцам, то здесь превышение символическое. Вердикт – риски по бюджетному фактору есть, но ускорения инфляции до сих пор не вызывают и сами по себе могут быть недостаточны для паузы.
- Потребительский спрос, вероятно, в апреле продолжил замедляться после мартовского оживления: по данным Сбериндекса, 4-нед. рост номинальных расходов к 3 мая замедлился до 4%, что при инфляции 5.7% даёт снижение на 1.6% г/г vs +0.1-0.3% в марте. Цифры Росстата с 2025 стабильно выше оценок Сбериндекса, но различий в направлении трендов меньше. Об ухудшении потребительского спроса говорят и апрельские цифры ЦБ по финпотокам (-1.2% м/м к среднему уровню 1К26 после -1.5% за квартал), и минимальный с окт-22 индекс потребительских настроений. Вердикт – мартовское оживление потребительского спроса, вероятно, было разовым, в апреле продолжилось замедление.
- Доступные за апрель цифры по деловой активности – индексы PMI и деловая уверенность в обработке от Росстата – указывают на её дальнейшее снижение или, как минимум, её неулучшение с мартовских уровней.
Наш вердикт из доступных к настоящему моменту данных – оснований для паузы в снижении ставки в июне недостаточно, очередное снижение на 50 б.п. более вероятно. Наш исходный прогноз на 2026 предполагал -100 б.п. в июне, и с учётом осторожной позиции ЦБ он может выглядеть менее вероятным. Но многое будет зависеть от внешних и внутренних данных, которые мы получим до июньского заседания. Инфляция во 2К26 может быть близка к 5.6% г/г и 3.0-3.5% с.к.г., т.е. вновь сложиться вблизи нижней границы квартального прогноза ЦБ и опуститься ниже целевых 4% раньше плановых «во 2 полугодии». Оценка спада ВВП в 1К26 (-0.5%) почти совпала с нашим декабрьским прогнозом (-0.6%), во 2К26, в отличие от ЦБ, мы также ожидаем сохранения отрицательной динамики (-0.2-0.4%). Качество прогноза по росту ВВП на квартал вперёд у ЦБ остаётся крайне низким: с начала 2025 средняя ошибка по модулю 1.1 п.п., а в 1К26 она превысила 2 п.п., учитывая текущую оценку -0.5% против прогноза в +1.6%.
Поэтому свой макро-прогноз по ставке в 11% на конец года пока сохраняем, пусть он и выглядит оптимистично относительно обновленных ориентиров ЦБ, рыночного консенсуса и ожиданий наших управляющих. Но даже При таких вводных ожиданиях пессимизм рынка ОФЗ выглядит избыточным, снижение ставки ЦБ в июне, полагаем, продолжится. Положительная разница между доходностью ОФЗ (для простоты возьмём индекс RGBI) и ставками денежного рынка (15 б.п.) максимальна с середины 2024, а разница со средней ставкой по депозитам физлиц (113 б.п.) на максимумах с октября 2023. Иными словами, в относительных терминах более привлекательного момента для покупки госбумаг не было уже несколько лет. Это должно повысить интерес к ОФЗ и снизить потенциал для какого-либо значимого роста доходностей, вкл. динамику последних нескольких дней из-за геополитических рисков и низкой активности в праздники.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Наш телеграм-канал
Аналитические отчеты
Все отчеты
Рассылка
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Команда
Даниил Аплеев, CFA
Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.
Команда
Дмитрий Полевой
Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.
Команда
Максим Литвинов
Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.
Команда
Дмитрий Гаврилин
Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.