Что случилось?

С некоторой задержкой относительно обычного графика Минэкономики (МинЭк) всё-таки опубликовала параметры обновлённого макро-прогноза на 2026 и 2027-29 годы.

В части базовых предпосылок прогноза изменения следующие:

• Прогноз цен на нефть Urals на 2026 в $59/брл не изменился, на 2027-28 понижен с $61-65/брл сразу до $50/брл, прогноз по средним ценам на газ на 2026 повышен на 13% при минимальных изменениях на 2027-28
• Предпосылки по объемам добычи и экспорта нефти/нефтепродуктов понижены на 2026 и последующие годы при более низких итогах 2025 (база сравнения тоже снижена), более стабильной будет добыча и экспорт природного газа и СПГ, которые и 2025 закончили лучше исходных ожиданий
• Прежними остались параметры индексации регулируемых тарифов на ЖКХ и ж/д перевозки – совокупный тариф на услуги ЖКХ для населения вырастет не выше 9.9% с 1 октября 2026 и 8.7%/7.1%/6.1% с 1 июля 2027/2028/2029
• Прогноз инфляции на 2026 повышен с 4% до 5.2%, на 2027-29 соответствует целевым 4%
• Прогноз среднего курса рубля к доллару пересмотрен в сторону укрепления с 92.2 до 81.5 в 2026 и с 95.8-100.1 до 87.4-92 в 2027-28 с дальнейшим ослаблением к 96 в 2029

В части самого макро-прогноза изменения следующие:

• Прогноз роста ВВП на 2026 понижен с 1.3% до 0.4%, а общий рост за 2026-28 будет ниже прошлогодних ожиданий на 3%
• Это ухудшение прогноза связано как с ухудшением предпосылок по физическим параметрам добычи и экспорта нефти/нефтепродуктам, так и, как пишет МинЭк, с негативными эффектами более жёсткой политики ЦБ, которые заставили заметно понизить прогнозы роста промышленности и  инвестиций, реальных зарплат/доходов населения и, следом, частного потребления
• Из-за более низких ожиданий по инфляции и более крепкого курса рубля дефлятор ВВП (индекс цен для всей экономики) вырастет в 2026 на 6% против прежних 6.8%, а в 2027-28 будет расти медленнее целевой инфляции
• На этом фоне на 3% понижен прогноз номинального ВВП в 2026, а к 2028 в номинальном выражении экономика будет на 8.2% меньше исходных ожиданий, хотя это связано не только с переоценкой дефляторов/реального ВВП, но и с уточнением вниз размера экономики в 2025 (-1.4% к исходной оценке)
• Параметры внешней торговли: в реальном выражении в 2026 ожидается более слабый рост экспорта из-за более слабой ненефтегазовой части при неизменном прогнозе нефтегазового экспорта (+2.9%) и почти неизменном импорте, в долларовом выражении уточнение объемов экспорта и импорта дало повышение профицита счета текущих операций всего на $13 млрд.
• Динамика прибылей в экономике в 2026 ухудшена с 2.5% до -6.9% (с 18.3% до 17.5% ВВП) даже несмотря на повышение оценки прибылей вверх за 2025 на 1.7%, в 2027-29 они будут расти медленнее, чем ожидалось осенью 2026

Что мы думаем про прогноз?

В части динамики ВВП и основных компонент обновленный прогноз МинЭка стал более реалистичным и одновременно более пессимистичным, чем прогноз ЦБ. Основной причиной этого является разный взгляд на инвестиции (в 2026 растут у ЦБ и падают у МинЭка) при схожих ожиданиях по потреблению и экспорту/импорту. Частично это может быть связано с более оптимистичным взглядом ЦБ на цены на нефть ($65/брл vs $59/брл у МинЭка), частично – с неизменной верой в способность обеспечить «мягкую посадку» экономике и запас прибылей с «тучных» 2023-25.

Слабо поддаётся объяснению лишь пересмотр МинЭком прогноза по курсу рубля на 2026 – его изменение сразу на 10.7 рублей за доллар с прежних 92.2/USD при улучшении текущего счета всего на $13 млрд может быть правдой только при резком уменьшении оттока капитала по финансовому счёту, иначе – это просто корректировка исходной ошибки прогноза на «суровую реальность» крепкого курса.

И тут возникает следующий вопрос: «Если при нефти $59/брл средний курс 81.5/USD при 77.7 с начала года, то каким он будет при нефти ближе к $70/брл, если предположить скорое завершение ближневосточного конфликта, и $80-90/брл, если конфликт затянется?» Полагаем, МинЭк недооценивает масштабы возможного роста экспорта и крепости рубля в 2026 даже с поправкой на стерилизующие эффекты бюджетного правила. По этой же причине номинальный ВВП в 2026 и 2027-29 может быть выше уровней в обновленном прогнозе.

Наконец, не забываем, что курс и номинальный ВВП – важная вводная для прогноза доходов федерального бюджета.

Как это меняет бюджетные параметры на 2026-27?

Сначала пара слов про 2026:

• благодаря щедрой внешней конъюнктуре даже при крепком рубле и меньших физических объемах добычи нефти Минфин может собрать плановый объем нефтегазовых доходов
• понижение прогноза номинального ВВП на 2026 с поправкой на то, что в 2025 фактические ненефтегазовые доходы (ННГД) оказались выше прогноза даже при более низком номинальном ВВП (налоговая база), по нашим оценкам, могут дать недобор в пределах 300-700 млрд руб. к плановым 31.4 трлн руб. – сумма, которая может быть закрыта за счет оптимизации расходов и/или свободных остатков на счетах
• поэтому ключевым риском со стороны бюджета в этом году может быть не недобор доходов, а масштабы возможного увеличения расходов к плановым 44.1 трлн руб., которые могут быть понятны только ближе к осени

Перспективы бюджета в 2027 более интересны:

• более крепкий рубль при прежней цене отсечения по БП в $58/брл обеспечит недобор 1 трлн руб. в базовых нефтегазовых доходах относительно плановых 8.7 трлн руб., а если цену отсечения в бюджетном правиле опустят до $50/брл уже в 2027, то недобор может вырасти минимум до 2 трлн руб.
• из-за более низкого номинального ВВП по ННГД можно недобрать 1.3-1.8 трлн руб. к плановым 33.9 трлн руб.
• из-за более высокого прогноза средней ставки расходы на обслуживание долга могут быть выше на 500-600 млрд. руб. к плановым 3.8 трлн руб.
• эти основные составляющие дадут лимит расходов по бюджетному правилу (БП) около 44.1-44.6 трлн руб. при неизменной цене отсечения $58/брл и будут на 1 трлн руб. ниже этих уровней при снижении цены отсечения до $50/брл
• напомним, что закон о бюджете на 2027 предполагает расходы в 46.1 трлн руб., т.е. для соответствия БП нужно будет сократить расходы на 1.5-2 трлн руб./2.5-3 трлн руб. соответственно, или найти такой же объем допдоходов

Какие выходы есть у бюджета в 2027?

Во-первых, просто сократить в 2027 номинальные расходы на эту величину, но при неизменной геополитической обстановке это крайне сложно/невозможно, особенно, если в 2026 расходы придётся повысить с плановых 44.1  трлн руб. И полученные выше оценки от 1.5-2 до 2.5-3 трлн руб. могут давать масштаб возможного повышения расходов в 2026, если предположить, что после этого в 2027 в номинальном выражении их снижать не решатся, но удержать на этом уровне придётся.

Во-вторых, если сократить расходы сложно/невозможно, то нужно искать дополнительные ненефтегазовые доходы, и сопоставимый объем может дать лишь упомянутый в начале апреля windfall tax, который, по словам Минфина, предметно могут обсуждать как раз осенью в привязке к новому бюджетному циклу и планам понижения цены отсечения в БП.

• детали этого предложения неизвестны, но была идея взять 20% с превышения прибыли за 2025 над средним уровнем 2018-19, как и в 2024, но тогда брали 10% с превышения в 2021-22 над 2018-19, из под налога исключили нефтегаз и угольщиков, а ставка снижалась до 5% при перечислении денег в бюджет до конца 2023, что многие и сделали, поэтому бюджет собрал 320 млрд руб.

• если за меру прибыли взять величину сальдированного финансового результата компаний от Росстата за 2025, взять от неё 20% и скорректировать эту величину на различие такой же оценки и фактических платежей за 2021-22, то сверхприбыль будет у всех, кроме нефтегазового сектора, а суммарный объем сборов в бюджет мог бы составить 1.6-1.8 трлн руб.
• если добавить сюда наши недавние оценки экономии на сокращении «неприоритетных расходов» бюджета порядка 600 млрд руб., то, теоретически, можно найти до 2-2.5 трлн руб. дополнительных доходов, чтобы на эту сумму увеличить расходы 2026 и/или 2027 без нарушения БП
• но, это только теоретически – прибыли компаний продолжают падать в 2026, запаса прочности у многих частных компаний уже нет, поэтому любые дополнительные сборы лишь усугубят их положение, ухудшив динамику инвестиций и зарплат из-за неизбежного снижения расходов на труд, а кого-то и вовсе будет ждать банкротство

В-третьих, масштаб проблем с доходами может быть не таким большим, поскольку прогноз МинЭка предполагает довольно низкий уровень цены на нефть в $50/брл – это вполне может соответствовать долгосрочному равновесному уровню, но возврат к нему может происходить медленнее. Иными словами, номинальный ВВП, прибыли и доходы в 2027 могут быть несколько выше, чем заложено в прогнозе МинЭка, поэтому и ННГД в этом и следующем году будут не такие низкие, как мы посчитали выше. Но это, если повезёт.

В-четвертых, какой-то объем дополнительных доходов можно собрать благодаря приватизации и/или всё более активно-применяемой практике изъятия коррупционных доходов в бюджет.

Какие выходы для инвестора?

Прогноз МинЭка впервые за долгое время становится если не пессимистичным, то, как минимум, реалистичным и основанным на довольно консервативных внешних и внутренних предположениях. У этого есть плюсы и минусы.

Плюсы:

• рубль, вероятно, будет оставаться относительно крепким в 2026 и даже 2027, если не будет резкого снижения (скажем, сразу до $50/брл) цены отсечения в бюджетном правиле, а разрешение ближневосточного конфликта затянется
• сохранение прежних параметров индексации тарифов ЖКХ для населения и бизнеса – они по-прежнему сильно превышают целевую инфляцию, но больше не пересматриваются вверх, как это было в предыдущие годы, и эти цифры уже учтены в прогнозах ЦБ
• наконец, прогноз МинЭка предполагает формирование «отрицательного разрыва выпуска» или, проще говоря, «перегрева» в 2026-28, что должно удержать устойчивую инфляцию вблизи целевых 4% или ниже
• крепкий рубль и устойчивая инфляции 4% или ниже – залог дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ, что будет позитивно для рынка ОФЗ и, частично, рынка акций
• одновременно, циклическая слабость экономики и соответствующие эффекты на дефицит бюджета, вкл. эффекты более крепкого курса рубля, не должны требовать какой-то реакции со стороны ЦБ, поскольку соответствующее увеличение структурного дефицита и объема размещения ОФЗ будут выполнять роль естественного стабилизатора экономики со стороны бюджетной политики – без них внутренний спрос бы снизился сильнее

Минусы:

• перспективы дальнейшего снижения прибылей в несырьевом секторе, что ставит под сомнение прогнозы быстрого восстановление котировок на рынке акций, основного аргумента – дешевизны акций – будет недостаточно даже при снижении ставки ЦБ
• растущие бюджетные вызовы – ситуация кажется более управляемой в 2026, но она может уже не быть таковой в 2027, если учесть планы Минфина по возвращению в рамки бюджетного правила в части расходов
• отсутствие необходимой бюджетной консолидации/сдержанности в расходах грозит более жёсткой политикой ЦБ, более слабой экономикой и более значительным увеличением плана по заимствованиям, что сократит потенциал для снижения доходностей ОФЗ с текущих уровней
• а любые дополнительные меры мобилизации доходов, в т.ч. через windfall tax или другие налоги, лишь усилят риски для экономики, рынка акций (через прибыли) и корпоративных облигаций (через дополнительный рост кредитных рисков)

Всё это даёт надежду, что предстоящие решения по расходам бюджета на 2026 и 2027 будут взвешенными с учётом нового прогноз, описанных рисков и уже накопленных дисбалансов.