(Без)мятежные мысли о рынках
Что случилось?
События прошедшего уикэнда, уверены, стали для многих инвесторов неожиданными и актуализировали вопрос приемлемости текущей премии за риск инвестиций в российские активы. События (по крайней мере, пока) завершились благополучно для рынков, хотя вечером в пятницу прогнозы были куда менее радужными.
В итоге, что мы имеем на текущий момент:
- рубль вблизи 85.00/USD, т.е. чуть хуже уровней прошлой недели
- ОФЗ прибавили в доходности в пределах 5-10 б.п. (5 лет – 9.81%, 9 лет – 10.71%, 15 лет – 10.78%)
- рынок акций терял 1.5-2% по индексам Мосбиржи/РТС, но во вторник отыгрывает большую часть падения
Что мы думаем по активам дальше?
Рубль
С апрельского ослабления рубля до 83.50/USD мы придерживались точки зрения о его временном укреплении до 74-76/USD в течение 3-6 месяцев с последующим возвратом к 80/USD к концу года. Укрепившись ненадолго к 75/USD в начале мая, рубль затем вернулся к 80+, с пятницы получив новый импульс к ослаблению до 85+/USD.
Аргументами нашей позиции были ожидания нормализации экспортных доходов, торможения импорта и спроса со стороны населения по мере роста курса валюты, достаточность коррекции рубля в реальном выражении, снижение спроса на валюту со стороны финансового сектора из-за растущих инфраструктурных ограничений по SWIFT. Снижало давление на рубль и введение с июня лимита в $1 млрд. по покупкам валюты для нерезидентов, продающих активы в РФ.
Сырьевой индекс Bloomberg сейчас на 4% выше майских минимумов и на уровне конца марта-апреля, но на 5% ниже средней за 1К23. Будущее сырьевых цен на 2П23-24 определит состояние мировой экономики. Текущие прогнозы по углеводородам нейтрально-позитивны, но допускают снижение по металлам и с/х товарам. Импорт неминуемо отреагирует на слабость курса, а внутренний спрос начал притормаживать после уверенного начала года. Но часть импорта, видимо, менее/нечувствительна к курсу, а экономика (пока) выглядит сильнее, чем мы ждали, поэтому и импорт может тормозить медленнее. Поэтому торговый баланс может быть ниже, чем ожидалось.
На стороне финансового счета, дальнейший рост неопределенности – это фактор для населения/бизнеса быть менее чувствительным к курсу и далее выводить валютные сбережения на зарубежные счета, это структурный отток капитала. В апреле-мае население продолжало действовать контрциклично (продавать валюту при слабости рубля и покупать при его росте, см первый график) вокруг отметки 80/USD, но теперь эта «разворотная» точка может сместиться вверх. Ухудшение (пусть и незначительное) отношения к рублю видим и в последнем опросе по инфляционным ожиданиям населения (см. второй график). Наконец, спрос на валюту предъявляют и уехавшие из страны, но работающие удаленно россияне, а рост цен на билеты в выходные – свидетельство того, что желающие уехать остаются, т.е. остается и этот фактор спроса на валюту.
Не помогают рублю и повышенные доходности валютных бондов – 9.63% по $ индексу замещающих облигаций CBonds дюрацией ~4 лет vs 9-9.90% по ОФЗ 3-5 лет, именно поэтому стратегии на основе замещающих облигаций так популярны среди инвесторов. Причем даже повышение ставки ЦБ на 100-150 б.п. (реалистичный, по мнению рынка, сценарий) не сильно исправит ситуацию, особенно при текущей волатильности курса.
![]() |
![]() |
Из факторов, помогающих рублю – ожидаемый нами удар (от произошедшего) по уверенности населения (сохранение сберегательных предпочтений, влияние на импорт), 11 пакет санкций ЕС (усложнение импорта), дополнительная осторожность бизнеса (влияние на инвестиции/импорт).
Поэтому достижение 74-76/USD теперь выглядит менее вероятным, и речь может идти о потенциале роста к 78-80/USD с последующим возвратом к 85-90/USD к концу года. Более точные обновленные прогнозы представим на следующей неделе.
Рынок ОФЗ
Здесь реакция на сами события минимальна, учитывая доминирующую роль крупных банков и институциональных инвесторов. Снижение цен могло быть и реакцией последних на комментарии Минфина о бюджетных перспективах на 2024-25 во время прошедшей в прошлую пятницу встречи. Текущие спреды доходностей средних/длинных ОФЗ к ставке ЦБ и показатели наклона кривой остаются вблизи исторических максимумов (см. графики ниже).
Любое ухудшение бюджетных перспектив может поднять премию ОФЗ к ставке ЦБ еще на 50-100 б.п., но вряд ли сильно/устойчиво выше: её рост будет привлекать банки, которые в последнее время от ОФЗ избавлялись, жадность вновь победит страх. Новые параметры бюджета будут проявляться ближе к сентябрю, пока же оптимально, как и прежде, держать флоутеры (ОФЗ или корпоративные) и, частично, линкер.
![]() |
![]() |
Рынок акций
С начала года ценовой индекс Мосбиржи вырос на 29%, а индекс полной доходности (с учетом дивидендов) – на 34%. При этом, величина прибыли на акцию сократилась на 17%, а мультипликатор оценки вырос на 55% (данные Bloomberg). То есть помимо дивидендной доходности (почти 10% за последние 12 мес. и 15% по прогнозу на следующие 12 мес.), объяснимо привлекающей розничных инвесторов, основным драйвером цен на рынке было снижение премии за риск.
Стабильность/предсказуемость политической системы (помимо оценки её как таковой) является важной составляющей этой премии. В случае РФ политическая стабильность долгие годы рассматривалась инвесторами, скорее, в «плюс», нежели в «минус». Причем часто это можно было слышать именно от нерезидентов, локальные инвесторы всегда были более скептичны.
С 2022 нерезидентов на рынке почти не осталось, рынком теперь правят розничные инвесторы с долей более 80%. Их оценки, зачастую, более поверхностны/эмоциональны, а поведение подвержено «стадному рефлексу», т.е. одновременные продажи в период шоков и одновременные покупки в период эйфории. Помимо повышенной волатильности это может приводить к искаженной оценке премии за риск относительно того, что могло бы быть в присутствии нерезидентов и/или крупных институциональных инвесторов из РФ.
В свете последних событий, возможно, инвесторы захотят переосмыслить приемлемую величину премии за риск, поэтому посмотрим, как она менялась (см. рисунок). Самый простой способ её оценки – это разность между отношением прибыли на акцию и ее стоимостью (т.е. обратной величины мультипликатора P/E) и доходностью долгосрочных госбондов (берем 10 летние ОФЗ). Она показывает, какую дополнительную доходность требуют инвесторы в акции относительно госбондов. Оговоримся, что исторические данные Bloomberg были пересмотрены относительно прежних цифр на начало этого года.
Сейчас премия за риск составляет около 17%, соответствуя средней/медиане с 2014 года. По старым данным Bloomberg средняя/медиана была ближе к 12-15%. Даже с учетом возможных технических искажений данных Bloomberg, риски, в среднем, оцениваются российским рынком акций так же, как и до 2022. Насколько это справедливо – каждый инвестор решит сам, но, с нашей точки зрения, российский рынок в этом смысле выглядит дорогим, даже если компании в ближайшие годы смогут поддерживать столь высокую дивидендную доходность (очень смелое предположение).
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Аналитические отчеты
Все отчеты
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам