Что случилось?

Курс доллара к рублю опустился ниже 88.00 – это уровни конца июня-начала июля, с которых он уверенно шагнул к 100+. После выхода указа о принудительной конвертации экспортной выручки в октябре мы оценивали (комментарий 11 октября) как достижимые уровни 83-86/USD в 4К23. Но из-за неопределенности по точным параметрам и охвату компаний наш базовый прогноз был чуть менее агрессивным: 91-93/USD к концу 2023, 88-90/USD в 1К24 и возврат к 95-97 к концу 2024. Посмотрим, нужно ли пересматривать эти ожидания вниз?

Стала помогать внешняя торговля? Да!

Как ослабление рубля в 2023 было связано, в основном, с ухудшением параметров внешней торговли, так и его текущее укрепление отражает их улучшение. В октябре профицит торговли товарами и услугами чуть снизился до $12.1 млрд с сентябрьских $13.2 млрд., но это вдвое больше средних $6.4 млрд в январе-августе. Помогли рост экспорта (дорожала нефть и нефтепродукты) и снижение импорта (импорт подорожал из-за слабого рубля). В итоге, профицит текущего счета в сентябре-октябре был чуть выше $11 млрд vs $1.2-1.3 млрд. в июне-июне и $3.8 млрд. в среднем за январь-август.

Наши оценки балансирующего курса (при котором профициты обнулятся) для торгового баланса/всего текущего счета в октябре составили 74.6 и 80.3/USD vs 74.0/81.8 в сентябре и 102/106 в июле. В ближайшие месяцы экспорт может оказаться чуть ниже, но импорт снизится сильнее. Поэтому эти уровни (точнее, их ожидаемые уровни) берём как отправную точку в прогнозах. 

И ЦБ ведь поднял ставку? Тоже да…

Не забываем про рост ключевой ставки с 8.5% в июле до нынешних 15%. Динамика инфляции (к концу 2024, скорее, 7.8-8% vs 7.0-7.5% в прогнозе ЦБ) и рост инфл. ожиданий населения означают, что повышения ставки до 16%, как минимум, будут всерьёз обсуждать. Но при чем тут ставки, спросите вы? ЦБ, объясняя слабость рубля, говорил о желании компаний занимать рубли для налогов/других расходов и сохранять валюту на своих счетах при ожиданиях ослабления курса. Это не что иное, как пресловутый carry-trade на уровне экономики – это не только про спекуляции, но и выбор валюты сбережений.

Населению и компаниям стало выгоднее сберегать/держать остатки в рублях – средняя ставка по депозитам населению выросла с 5.9% в июле до 9.4% в сентябре и ~13% сейчас (наша оценка), для компаний это ~14.5%+ vs 6.8% в июле. Дороже становятся кредиты, что снижает спрос на импорт – но если у бизнеса средняя ставка может вырасти с 9.5% до ~14.5-15% к концу года, в т.ч. из-за ~50% доли кредитов по плавающей ставке, то у населения к сентябрю она осталась на уровне июля в 12.5% из-за льготных программ (ипотеки), т.е. здесь торможение спроса будет медленнее, что и видно в статистике.

И в рублях на рынке теперь можно заработать больше, чем в валюте? Безусловно …

Разность овернайт ставок в РФ и США выросла с 2.2% в июле до 9%+ сейчас, уступая только периоду 2015-16 и коротким кризисным эпизодам 2008-09 (глобальный финансовый кризис) и 2022 (начало СВО/санкции). Разность доходностей по индексу замещающих корп. облигаций (~7.7-7.9%, ориентир для валютных бондов) и рублевых инструментов (доходность 13.80%) выросла с -10-100 б.п. в июле до ~610+ б.п. сейчас, что сопоставимо с максимумами в период с 2016. А если учесть различия в срочности этих индексов (мы перевели оба в эквивалент годовой дюрации), то текущие 900+ б.п. последний раз наблюдались лишь в конце 2016.  

Но ЛОКО нас учил сравнивать ставки и волатильность курса? Здесь тоже всё лучше…

Действительно, важна не только разность ставок, но и волатильность курса. Вмененная 3-месячная опционная волатильность остается выше 30% в годовом выражении – это отражает не только высокую неопределенность, но и низкую ликвидность опционов. Фактический уровень волатильности за те же 3-мес. сейчас 14.8% vs 15.5-16% в августе-сентябре. С текущих 89-90/USD ослабление на 15-16% даёт курс 102-104/USD, что, безусловно, возможно, но вовсе не гарантировано. А указ о контроле за валютной выручкой и покупками валюты – это фактор снижения волатильности курса в ближайшие месяцы.

Есть еще инфляция, курс ведь должен подстраиваться? Да, но не сильно…

В реальном выражении (с поправкой на инфляцию) рубль остаётся вблизи минимумов 2014-15 или, если смотреть дальше, на отметках 2004-05. В 2022 он действительно показал абсолютный рекорд, но с тех уровне «реальный» рубль обвалился на 38%. При ожидаемой в 2024 инфляции в РФ и США около 5.0-5.5% и 2.5-3.0% (т.е. разница ~3%) сильного номинального ослабления рубля не требуется. Наши оценки соответствия реальных цен на нефть и курса рубля также говорят об отсутствии значимых дисбалансов – рубль укрепляется с чрезмерно низких уровней.

А как же бюджет, нужен слабый курс…? Пространство для маневра есть

Первое, что при таком вопрос делает обыватель – сравнивает текущую рублевую цену на нефть (~RUB6100/брл.) и заложенную в бюджет (RUB6430/брл. на 2024). До рецессии в развитых странах в 2024 в устойчивую слабость нефтяных цен не верим, ОПЕК+ способен убрать излишки предложения. Не стоит забывать и про цены на газ для дальнего зарубежья, ведь налоги на газ и газовый конденсат дают ~25% нефтегазовых доходов.

Рублевая цена нефти, нефтепродуктов и газа важна, прежде всего, чтобы Минфин собрал запланированные 1820 млрд. руб. доп. нефтегазовых доходов., которые по бюджетному правилу (БП) пойдут на покупку валюты. Но есть еще инвестиции средств ФНБ, под которые ЦБ продает валюту. Тут будет важен баланс потоков и решений.

• По БП с начала года Минфин продал валюты на ~550 млрд. руб., но с августа допдоходы вышли в плюс и до конца 2023 Минфин купил бы валюты на ЦБ в 2024 1.7-1.8 трлн. руб., если бы с 10 августа не приостановка этих операций для поддержки рубля. В ноябре-декабре ЦБ обещал рассказать о сроках возобновления покупок и судьбе накопленных под покупку валюты средств. Полагаем, что (как и после 2018) они могут быть разнесены на 2-3 года, чтобы ежедневные объемы не превышали 2-3 млрд. руб. и/или зачтены с объемами продаж валюты при инвестициях из ФНБ.
• С июля ЦБ решил продавать валюту в рынок под инвестиции из ФНБ, но ограничил эти объемы 300 млрд. руб. в полугодие. План на август-январь – 288 млрд. руб., столько инвестировано за 1П23. За июль-октябрь уже инвестировано 377 млрд. руб.,, поэтому в феврале-июле 2024 нужно продать валюты на 300 млрд. руб. и остаток перенести на 2П24. Но в 2024-26 планируется инвестировать из ФНБ ~4 трлн руб., можно продавать больше, чем установленные сейчас 600 млрд. руб. в год.
• Всего в 2024-26 Минфин ожидает 5.5 трлн. руб. доп. нефтегазовых доходов против 4 трлн. инвестиций из ФНБ. (+400-500 млрд. руб. за 2П23).

Как ЦБ сбалансирует эти объемы, неизвестно. В худшем случае (в рамках прогноза Минфина) в 2024 на покупку валюты пойдет 1820 млрд. руб. + 600-900 млрд. отложенных покупок с 2023 (1800 млрд. руб. на 2-3 года) против 600 млрд. руб. на продажу, итого 1800-2100 млрд. в год или ~$20-23 млрд. При полном зеркалировании инвестиций из ФНБ получим ~$17-19 млрд. Для сравнения – в 2024 ждём торговый баланс ~$140-150 млрд.

Наконец, из-за временной (?) корректировки бюджетного правила (с 2022), в 2023-24 ФНБ расходуется для финансирования расходов в объеме 3.5 и 1.3 трлн. руб. соответственно, и эти объемы на операции на валютном рынке не влияли, хотя могли бы. Вывод – бюджетные потоки могут сложиться по-разному и в рамках действующих решений, и в случае их очередного пересмотра.

Какие еще факторы «за» и «против» рубля? Их достаточно в обе стороны…

Поддерживать рубль:

• выплаты промежуточных дивидендов экспортерами в 4К23-1К24 (~1.2-1.4 трлн руб.), вкл. Газпром-нефть, Лукойл, Норникель и Роснефть, большая часть будет выплачена в начале 2024 – экспортерам под это придется продавать валюту, а замороженные выплаты нерезидентам/инфраструктурные риски валютных вкладов ограничат масштабы обратной конвертации в валюту
• санкции на банки РФ, вторичные санкции на «дружественный» бизнес за рубежом, угрозы ЕС ввести меры валютного контроля по выводу валюты из ЕС для компаний с владельцами из РФ
• надежды, что инвесторам в иностранные акции на СПб-Бирже удастся продать бумаги и использовать часть этой валюты для покупки рублевых активов

Играть против рубля:

• продажа активов нерезидентами с лимитом вывода $1 млрд. в месяц
• спрос населения на валюту, вкл. релокантов – при ожидаемых уровнях курса не ниже 80/USD, полагаем, на $1-1.5 млрд. в месяц
• девалютизация кредитов в банках (с начала 2023 в среднем на $1 млрд в месяц) и обслуживание внешних долгов (точных данных теперь нет, но оцениваем в ~$30-50 млрд. в год)
• планы замещения евробондов на $15-18 млрд. до конца 2024 – допускаем, что 10-20% от это вернется в валюту/внешние активы, инвесторы заберут спекулятивную прибыль, т.е. ~$2-3 млрд. возможного временного оттока в 4К23-1К24

Какие в итоге прогнозы и что делать инвестору?

Отталкиваясь от наших оценок торгового баланса, бюджета и возможных оттоков капитала, мы по-прежнему допускаем рост рубля к 85-87/USD в 1К24-начале 2К24 с последующим ослаблением до 93-95 к 3К24 и 95-100 к концу 2024. Более значимый рост (ближе к 80/USD) технически возможен, но вряд ли эти уровни задержатся надолго, встретив спрос населения/компаний и, возможно, решение о возобновлении покупок валюты для бюджета.

Тактически не исключаем увидеть 85-87/USD уже до конца года под налоговые выплаты, дивиденды и потоки под «указ». Но к концу декабря рынок обычно теряет ликвидность и, формально, год можем закрыть ~90/USD. За последние 10 лет в половине случаев рубль завершал год чуть крепче (в среднем на 1.5%) средних уровней налогового периода ноября-декабря (20.11-27.12), но в другой половине случаев он был заметно слабее (-6.2%). Т.е. риски завершить год при временном ослаблении рубля после текущего роста существуют.

Для инвесторов этот возможный период укрепления рубля можно использовать для формирования валютной части портфеля и, в локальном периметре, аллоцировать в замещающие облигации. С середины октября доходности уже замещенных бумаг падали с 8.60% до 7.60% на фоне укрепления рубля (розничные инвесторы валюту покупали) и паузы в замещениях. Но до конца года многие эмитенты должны заместить бумаги, что может на время понизить цены (за счет выхода спекулянтов) и среднесрочным инвесторам сформировать позиции по более высоким ставкам.