Что говорят "аналитики" ЦБ и рыночные эксперты перед заседанием ЦБ?
Что случилось?
Во вторник вечером Департамент исследований и прогнозирования ЦБ опубликовал очередной обзор «О чём говорят тренды», а сегодня вышел февральский опрос рыночных аналитиков. В преддверии первого в 2024 заседания ЦБ в пятницу 16 февраля – это важный источник информации.
В отчете аналитиков ЦБ мы для себя отметили следующие тезисы по ключевым макро-трендам:
- Рост цен в декабре-январе был более сдержанным (из-за торможения в кредитовании и роста сбережений)...но говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции преждевременно…её замедление вызвано временными/техническими факторами…устойчивое ценовое давление снижается в гораздо меньшей степени по сравнению с масштабом замедления ИПЦ в целом.
- Эффекты ужесточения политики транслируются в экономику, но происходит это медленнее, чем об этом можно судить на основе динамики общего показателя инфляции.
- Платежеспособный спрос в экономике по-прежнему превышает предложение товаров и услуг. С учетом пересмотра ВВП за 2021-22 вверх, данные за 3К23 означают, что выпуск в экономике сильнее отклонился вверх от траектории сбалансированного роста, чем оценивалось ранее.
- Инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются повышенными…оперативные индикаторы потребительской уверенности остаются на высоком уровне в условиях уверенного роста зарплат и высоких инфляционных ожиданий.
- «Как торможение инфляции возможно при дефиците рабочих рук в экономике?» - спрашивает ЦБ. И сразу отвечает: «За счет торможения кредитования и роста сбережений/срочных депозитов, требующих поддержания жесткой денежно-кредитной политики».
Обновленные прогнозы рыночных аналитиков на 2024 указали на их улучшение по ВВП (с 1.3% до 1.6%), инфляции (с 5.1% до 4.9%) и росту номинальных з/п (с 9.2% до 9.6%) вслед за улучшением ожиданий по курсу рубля (с 92 до 91.1 за доллар в среднем за год), что вылилось в снижение прогноза по средней ставке ЦБ с 14% до 13.9%. Например, такой уровень ставки получится при снижении ставки на 150 б.п. в 1П24 (первые -50 б.п. в марте) и 350 б.п. во 2П24 до 11% к концу года, хотя тут возможны разные траектории, дающие 13.9%.
Что мы думаем?
ЦБ осторожно оценивает замедление инфляции из-за временных факторов, обращая внимание на устойчивость спроса и желание бизнеса повышать цены даже при улучшении инфляции издержек, что явно видно по январскому опросу ЦБ и индексам PMI. Доминирующей остаётся тема рынка труда, где опережающий производительность рост реальных з/п и толкает цены вверх. Дефицит кадров и положительное отклонение ВВП от равновесного тренда вкупе с бюджетными рисками отличает текущий цикл от всех предыдущих, вкл. 2014-2019. ЦБ обещает инфляцию 4-4.5% в 2024, но рынок в это по-прежнему не верит.
Поэтому ЦБ и говорит в своей публикации о необходимости жесткой политики. Но насколько она является/должна быть жесткой?
- 16% ставка при обещании 4% инфляции в конце 2024-начале 2025 даёт «де-юре» очень жесткую политику
- 16% ставка vs 3-мес. сез-скорр. инфляции в годовом выражении (~8% в январе, в 1П24 ждём не ниже 6.5-7%) также говорит о жесткости, но такой она была в начале 2015 и в 2017
- 16% ставка vs инфл. ожиданий населения (12.7%) выглядит, скорее, нейтральной: при нашей оценке ожиданий ~10.5-11% к концу 2024 потенциал снижения ставки не так велик и может быть растянут во времени
- правда, средняя ставка по депозитам населения в январе ~13% чуть превысила инфл. ожидания: подобное случалось лишь в 2022, а в 2015-19 средняя была ближе к -4.5-5%.
В зависимости от используемого подхода и показателя % ставки можно сделать разный вывод о степени жесткости политики ЦБ. Если сравнивать каждый индикатор с его же значениями в прошлом, то денежно-кредитную политику можно назвать жесткой. Но это может давать как раз ту компенсацию за рынок труда, спрос и «мягкий» бюджет, о которой говорит ЦБ. Напомним, наши оценки по модели ЦБ в «Стратегии-2024» давали пик ставки ~14.00-15.00% при декабрьских ожиданиях по инфляции, и в последнем опросе они чуть снизились.
В феврале, полагаем, ЦБ вряд ли решиться менять ставку. Но при позитивной динамике инфляции он может начать её постепенно снижать уже с марта-апреля, чтобы убрать чрезмерную жесткость политики. В отличие от консенсуса, мы по-прежнему базово ждём первое снижение ставки не ранее июня в привязке к прежним ожиданиям по инфляции, но возможность более раннего смягчения признаём.
Меняет ли это наш взгляд на ОФЗ? Стратегически, нет. Ставка по средним/длинным ОФЗ ~12% для банков предполагают отрицательную маржу не только к денежному рынку, но и средней стоимости депозитов банков. Более раннее снижение ставки (вряд ли ниже 12-13% в 1П24) способно лишь немного улучшить эту математику. Но ключевым фактором для покупки является (1) уверенность в устойчивом развороте инфляции и (2) ожидаемый уровень ставок к концу 2024 и в 2025. Здесь, полагаем, однозначной ставка может стать лишь в 2025. С учетом достаточного предложения бумаг от Минфина мы по-прежнему выжидаем, не боясь опоздать с покупкой фиксов, а наблюдаемые продажи во флоутерах – возможность купить бумаги дешевле. Но для пассивных инвесторов с горизонтом 2-3 года доходности фиксов ~12%, действительно, приемлемы.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
Наш телеграм-канал
Аналитические отчеты
Все отчеты
Рассылка
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Стратегическая аллокация
Мы помогаем клиентам и их семейным офисам в построении инвестиционного процесса. Разрабатываем индивидуальную инвестиционную политику. Рекомендуем долгосрочное распределение капитала по классам активов на основе лучших мировых практик.
Команда
Даниил Аплеев, CFA
Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.
Команда
Дмитрий Полевой
Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.
Команда
Максим Литвинов
Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.
Команда
Дмитрий Гаврилин
Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.