ЦБ, ставка, пора?
Что случилось?
В пятницу 6 июня ЦБ примет очередное решение по ставке. Репрезентативного консенсуса сейчас нет: опубликованный 2 июня опрос Reuters 26 аналитиков предсказывает неизменность ставки (19-к-7), а заметно похудевший опрос Bloomberg (9 аналитиков), напротив, с небольшим перевесом предсказывает снижение до 20%. Интригу вокруг июньского решения в конце мая подогрели комментарии одного из руководителей ЦБ и крупнейшего банка.
Аргументы «за» и «против»
Аргументы сторонников июньского снижения:
- Потребительская инфляция замедляется – пик годовой инфляции пройден, ценовой импульс в терминах сез.-скорр. инфляции в среднем за 3-мес. в пересчёте на год (% 3-мес. с.к.г) снизился с 12.9% в декабре-январе и 8.2% в марте до 5.7-6.0% в мае, к июню ожидаем ~5%
- Снижение инфляции производителей – рост цен производителей потребительских товаров в апреле замедлился до 6.3% (3-мес. с.к.г) с почти 18% в январе и 10% в марте, а ожидаемый на 3-мес. рост цен из опроса ЦБ упал до 4.4% с 10.8% в январе, в рознице/услугах снижение с 15.3%/11.7% до 7.7%/4.2%, последние опросы PMI и ИНП РАН подтверждают сохранение дезинфляционных тенденций в мае
- Экономика охлаждается – ВВП в 1К25 потерял 1.3% к/к с.к. после роста на 1.5% в 4К24, годовой рост промышленности, потребления, реальных з/п продолжает замедляться в 2К25, в терминах % м/м с.к. динамика также охлаждается
- Замедление кредита и высокая сберегательная активность – слабый рост кредита компаниям (+0.8% vs +8-13% прогноз ЦБ на год) и снижение кредита населению (-0.4% vs +1-6%) в январе-апреле еще сильнее ухудшили динамику кредитного импульса до -2.3% ВВП vs -1.5% в январе, депозиты физлиц растут на 4.7% с начала года
- Бюджетный импульс с 2025 будет заметно ниже благодаря подтверждённым планам Минфина закончить год с нулевым структурным первичным дефицитом федерального бюджета (дефицит при базовых нефтегазовых доходах без % платежей по долгу)
- Рост денежной массы снижается – годовой рост замедлился с 15.6% до 11.5%, а траектория в 2025 соответствует периоду 2017-19, когда инфляция была ~4%, в терминах % 3-мес. с.к.г. широкая денежная масса резко тормозит до 3% vs 10-12% в 1К25
- Индикаторы рынка труда от hh.ru после поправки на сезонность указывают на стабилизацию в апреле в зоне умеренной напряженности на рынке труда (индекс 5.1 vs 6.2 в 2017-19 и 3.7 в 2023-24)
- Рубль остаётся крепким, обещанная жёсткость ДКП на длительный период уберегает рубль от резкого и значительного ослабления в дальнейшем
- Относительно апрельского прогноза ЦБ, инфляция складывается лучше нижней границы апрельского прогноза ЦБ, а рост ВВП – ближе к нижней границе ожидаемых 1-2%
Аргументы сторонников неизменности ставки:
- Инфляция в отдельных продовольственных товарах и услугах остаётся повышенной, текущее замедление во многом вызвано крепким рублём, рост которого неустойчив
- Инфляционные ожидания населения в последние месяцы де-факто остаются на повышенных уровнях, снижение ожиданий бизнеса (баланс ответов «рост/снижение» цен) недостаточно
- Показатели занятости/безработицы вблизи рекордных максимумов/минимумов, бизнес не спешит сокращать персонал или даже продолжает найм, замедление динамики реальных з/п неустойчиво
- Последние опросы компаний дают смешанную картину относительно деловой активности в 2К25 vs 1К25 – опрос ЦБ и PMI за май говорят о её стабилизации, а свежий опрос ИНП РАН рисует дальнейшее охлаждение
- Минфин не сможет выполнить обещание по структурному первичному дефициту казны
- Внешние риски в виде торможения глобальной экономики и снижения сырьевых цен сохраняются, «торговая война» Трампа не завершена, есть угроза геополитической эскалации и ужесточения санкций
А что говорит «Тейлор»?
Аргументы выше логичны, но акценты можно расставлять по-разному, получая нужный вывод. Оцифровать их позволяет модель для ставки, которую использует ЦБ в своих прогнозах (модель «Тейлора»). Мы использовали её для оценок потолка ставки в 2024, но со своими/общепринятыми коэффициентами, но после публикации кода своих моделей можно взять используемые регулятором коэффициенты.
При текущем прогнозе инфляции у ЦБ в 7-8% в 2025 и 4% в 2026 рассчитанная нами модельная оценка ~19.8% vs 20% на ноябрь-декабрь 2024 де-факто позволяет в пятницу ставку не менять, учитывая сохранение 21% с октября. На конец 2025 получаем 16.5-17% с последующим снижением до 12-13% в 2026 - цифры соответствуют базовому прогнозу ЦБ.
Но инфляция складывается ниже прогнозных 7-8%, в июле ЦБ может его понизить на 50 б.п. до 6.5-7.5%, последний консенсус аналитиков как раз ждёт 7.1%/4.2% в 2025/26. При этих параметрах получаем оценку 19.4%/18.9% на июнь/ июль, ~16% в 2025 и ~11-12% в 2026. Если же взять наш базовый прогноз 6.5%/4%, то получим 18.30%/17.30% на июнь/июль, 14.50-15% в 2025 и ближе к 9-11% в 2026.
Что мы думаем?
Улучшения в инфляции и торможение экономики налицо, но формальные оценки на модели ЦБ говорят, что снижение в июне возможно лишь при вере в более низкую траекторию инфляции, чем есть у ЦБ сейчас. Возможность для снижения ставки в пятницу имеется, но многое будет зависеть от дискуссии внутри совета директоров. В любом случае, мы ожидаем, что итоговый посыл по итогам заседания (решение + сигнал) будет значимо мягче апрельского, предполагая либо снижение ставки с аккуратным сигналом, либо неизменность ставки с явным намёком на больший шаг в июле. С конца 2024 мы сохраняли прогноз более раннего начала цикла снижения ставки до 19-20% в июне, 15% в 2025 и 10-11% в 2026, и он сохраняет актуальность.
Как отреагируют рынки?
Денежный рынок (котировки ROISFIX) считает возможным снижение до 20% в пятницу, 18.50-19% к июлю и 15.50-16% к концу 2025, с начала мая ожидаемая траектория до конца года опустилась приблизительно на 50-100 б.п. Кривая ОФЗ за этот же период сдвинулась в меньшей степени, сохраняя потенциал для снижения в пределах -50-70 б.п. до конца июня в случае реализации наших базовых ожиданий «мягкого» исхода. Текущие доходности ОФЗ с поправкой на ожидаемую траекторию ставки ЦБ сейчас всё еще выше, чем в марте на первой волне оптимизма. Доходности корпоративных бумаг могут последовать за ОФЗ, учитывая, что кредитные спреды корпоративных бондов не сильно выше мартовских минимумов. Позитив по ставке будет умеренно отыгран и в акциях, которые торгуются на уровнях конца 2024-начала 2025 года, когда рынок ждал ставку 19-21% на 2025. Какого-то ущерба для рубля мы не ожидаем, учитывая, что даже -100-200 б.п. по ставке сохранят процентный дифференциал на 400-600 б.п. выше средних/медианных уровней с 2016. Если же ЦБ сохранит ставку с нейтральным сигналом – наименее вероятный, с нашей точки зрения, сценарий с учётом текущей макро-картины – то рынки отреагируют негативно, но вряд ли сильно и долго. ДКП остаётся чрезмерно-жёсткой, поэтому пауза со снижением ставки сейчас увеличит шансы на её более резкое снижение в дальнейшем.
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
ставка ЦБ снижена до 18%, сигнал нейтральный, но это балансир улучшенных прогнозов
АстраNomia:
Наш телеграм-канал
Аналитические отчеты
Все отчетыграфик дня - пересмотренные вверх данные по промышленности за 2024
Подробнееграфик дня - инфляционные ожидания (ИО) населения в августе
Подробнееплатёжный баланс стабилен, власти отказались от обязательных продаж валюты
Подробнее
Рассылка
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Команда
Даниил Аплеев, CFA
Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.
Команда
Дмитрий Полевой
Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.
Команда
Максим Литвинов
Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.
Команда
Дмитрий Гаврилин
Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.