Что случилось?

В пятницу ЦБ примет решение по ключевой ставке и обновит макропрогноз. После июньского снижения с 21% до 20% уверенности в неизбежном смягчения монетарной политики (ДКП) в июле на рынке не было. Но ПМЭФ-25 усилил ожидания -100 б.п. до 19%, последовавший за ним Финансовый конгресс ЦБ и комментарии регулятора возродили интригу с -200 б.п. до 18%, а данные последних двух недель заставили многих всерьёз говорить о -300 б.п. до 17%, причем сторонниками этой идеи стали крупнейшие банки, еще недавно обещавшие 18% к концу года.

Действительно ли сложились условия для столь резкого снижения ключевой ставки сразу до 17%? Попробуем посчитать: (1) оценим помесячную траекторию инфляции на 2025-26 из апрельского прогноза ЦБ, (2) объединим фактические данные за 2К25 и прежний прогноз ЦБ на 2П25-26, (3) обновим оценку среднегодовой инфляции на 2025-26 и (4) подумаем, может ли ЦБ изменить вверх или вниз прогноз реальной ставки на 2П25-26 с учётом траектории ВВП и инфляции, и, наконец (5) прикинем новую оценку среднегодовой ставки ЦБ и её возможные траектории во втором полугодии 2025 и в 2026.

Те, кто любит детали и логику наших рассуждений, могут перейти ниже. Для остальных же основные выводы коротко:

• «Осторожная» часть Совета директоров ЦБ в пятницу может согласиться на снижение прогноза по инфляции на 2025 с 7-8% до 6.5-7.5%, хотя его более «смелая» часть может поддержать снижение до 6-7%
• Вслед за снижением средней инфляции в 2025-26 и возможного ухудшения прогноза по ВВП допускаем небольшое снижение оценки реальной ставки в прогнозе на 2025-26, что позволит снизить средний прогноз ключевой ставки с 19.50-21.5%/13-14% до 18.6-19.6% и 11-13.5%, допуская широкий диапазон 13-18% на конец 2025 и 9-11% в 2026
• Активно обсуждаемый в последнее время сценарий снижения ставки сразу на 300 б.п. до 17% будет «на столе» у СД в пятницу – но его выбор нарушит последовательность коммуникации (чего не было в июне), будет предполагать значимый рост экономических/кредитных рисков в недоступной рынку оперативной статистике ЦБ, будет выглядеть как признание чрезмерной жёсткости проводимой со 2П24 политики, недостаточности снижения ставки до 20% в июне и даже «податливости» давлению извне
• Применяемая аналитиками формула Тейлора при текущих вводных также не предполагает снижения ставки в июле ниже 18%, поэтому вариант -200 б.п. с умеренно-мягким или сигналом по-прежнему кажется нам более вероятным и логичным – это базовый сценарий
• Популярный тезис о дороговизне ОФЗ на текущих уровнях не находит подтверждения при более внимательном рассмотрении – даже вариант стабилизации ставки у 9-10% с конца 2026 предполагает потенциал снижение доходностей средних/длинных ОФЗ минимум на 100-150 б.п. до 12.5-13.5%, базовая математика «справедливой» доходности ОФЗ показывает, что «начинать волноваться» можно при достижении уровней 11-12%, а недавний опыт 2022-23 и вовсе допускает доходности менее 10%
• Прогноз снижения доходностей бумаг индекса RGBI до 11.5-12.5% в 2025 и 10-11% сохраняем – пятничное заседание ЦБ серьёзных рисков для длинных позиций в ОФЗ не несёт

Как может измениться прогноз ЦБ по инфляции?

• Инфляция в июне опустилась до целевых 4%, а в среднем во 2К25 (9.4% за 12-мес. и 4.8% за 3-мес. с поправкой на сезонность в пересчёте на год, далее с.к.г.)  идёт ниже середины апрельского прогноза ЦБ (10.1% и 7% соответственно), а, точнее, по нижней границе
• Цифры по инфляции за 2К25 и апрельский прогноз ЦБ на 2П25-2026 допускает ~6.6-7.3% на конец 2025, поэтому в обновлённом прогнозе при консервативной оценке ЦБ мог бы сдвинуть прогноз инфляции до 6.5-7.5%
• Но мы движемся по нижней границе апрельского диапазона инфляции, поэтому ЦБ может выбрать 6-7% с поправкой на слабость экономики и эффекты ДКП – мы склоняемся именно к этому варианту (слайд 2)
• Снижение среднего прогноза по инфляции на 2025/2026 в этом случае составит 0.2-0.6% с прежних 9.0-9.6%/4.9-5.4%

Изменится ли прогноз по реальной ставке на 2025-26 и 2027+?

• Степень жёсткости ДКП регулятор измеряет, в том числе, через реальную ставку – разницу между % ставкой и мерой ожидаемой инфляцией, точнее, через удалённость полученной величины от оценки нейтральной реальной ставки ЦБ (3.5-4.5%), т.е. ставки, при которой инфляция остаётся на целевых 4% при сбалансированном росте экономики в соответствии с потенциалом
• В прогнозе ЦБ нужно смотреть на разность среднегодовой номинальной ставки и инфляции, методологически/математически с учётом высокого уровня ставок правильнее использовать мультипликативную форму, но можно прикинуть и в разностях
• На слайде 3 видим, что с окт-23 по окт-24 оценка реальной ставки на 2025 (середина диапазона) выросла с 4% до 12.1%, но с начала года опустилась до 11.1-11.2%, на 2026 оценки выросла с 2.5% до 8.4%, а на 2027 оставалась у 4% как середины нейтрального диапазона 3.5-4.5% (слайд 3), причём до июля 2024 нейтральным считался диапазон 2-3%
• Темпы роста экономики и внутреннего спроса по опросам (PMI, Росстат, ИБК от ЦБ) замедляются, а в гражданской части обрабатывающей промышленности уже мог начаться спад, во 2К25 ВВП может показать небольшой рост в терминах квартальной динамики с поправкой на сезонность с рисками стагнации/умеренного снижения в дальнейшем, не забываем и лаги влияния ДКП на экономику, и эффекты макропруденциального регулирования
• Поэтому ориентир ЦБ по реальной ставке на 2025/26 может быть несколько снижен, и с учётом фактической траектории обновленные диапазоны средней номинальной ставки опустятся до 18.6-19.6% и 11-13.5% с прежних 19.50-21.5%/13-14%, допуская уровни 13-18% и 9-11% на конец 2025 и 2026

Возможно ли снижение на 300 б.п. в июле?

• Возможно! Но с более умеренными шагами по -100 б.п. в сентябре-декабре. На слайде 4 показан  3 версии реальной ставки ЦБ с учётом нашего прогноза на июль (18%) относительно зоны (белым) нейтральной ставки – относительно инфляционных ожиданий населения, 3-мес. ценовых ожиданий компаний и 3-мес. инфляции с.к.г – они дают разную степень жесткости, но все находятся на/вблизи исторических максимумов, и снижение ставки на 200 или 300 б.п. лишь снимет чрезмерную жёсткость ДКП
• Уровень нейтральной реальной ставки оценивается для США в 1-1.5%, для ЕС – около 0%, для Индонезии и Китая 1.5-2%, для ЮАР 2.5%, и лишь для Мексики и Бразилии 3.5-4.5% - допускаем, что для РФ сейчас это может быть 4-5%, но всё равно это сильно ниже текущих фактических и прогнозных уровней
• На рынке есть идея возможного повышения оценки нейтральной ставки в прогнозе на 2027, но мы её не разделяем, скорее, в среднесрочном периоде придётся эти оценки понижать назад ближе к 2-3%, а уровень реальной ставки для стабилизации инфляции у 4% в 2025-26 может быть ниже исходных прогнозов
• Возможный уровень ставки в пятницу можно оценить и с помощью формулы Тейлора, которую ЦБ использует в своих моделях – при ожидаемой инфляции через 9 месяцев ~6% (из последнего опроса аналитиков ЦБ), нейтральной реальной ставке 3.5-4.5% и положительном разрыве выпуска в пределах 0.5-1% в 3К25 и около 0% с конца 2025 получим 18.3-18.6% на июль, 14.75-15% на конце 2025 и 11-11.5% на конец 2026, т.е. -300 б.п. в июле возможны лишь при значимом понижении базового прогноза ЦБ по экономике и инфляции на 2026   

Что мы думаем?

Свой прогноз по инфляции на 2025/2026 в 6.4%/3.8-4% сохраняем, поэтому по-прежнему базово ждём снижение ставки на 200 б.п. до 18% в эту пятницу с умеренно-мягким сигналом, допускающим довольно широкий диапазон (13-18%) на конец 2025 и 9-11% в 2026 vs прежних 16-20% и 10-12%. Шаг в -300 б.п. в июле, вероятно, также будет «на столе» у Совета директоров, но вряд ли получит поддержку большинства – этого не видно по хорошо-сработавшей в июне формуле Тейлора, это нарушит последовательность коммуникации (чего не было в июне), это должно предполагать значимое ухудшение оперативной статистики, доступной регулятору и недоступной рынку к моменту заседания, и, наконец, это будет выглядеть как неявное признание чрезмерной жёсткости проводимой со 2П24 политики, недостаточности снижения ставки до 20% в июне и даже «податливости» давлению извне.

Что это значит для инвестора?

Вместе со смещением рыночного нарратива с «выбор между -100 и -200 б.п.» до «-200 б.п. гарантировано, а может и все -300 б.п.» и ралли на рынке ОФЗ с последней декады июня на -90-130/-70-75 б.п. в доходностях коротких/средних-длинных бумаг всё чаще звучит тезис «ОФЗ стали дорогими, потенциал ограничен». Похожий вывод может сложиться, если взглянуть на спред доходностей ОФЗ к ключевой ставке – текущие -570-590 б.п. уступают лишь кратковременным минимумам начала 2022 (слайд 5).

Для коротких ОФЗ до 2-3 лет траектория ставки ЦБ, действительно, важна. Но для средне-/долгосрочных бумаг базовая математика иная – важна вера в цель по инфляции 4%, уровень нейтральной реальной ставки (3.5-4.5%) и оценка премии за срок/риск, которая при более стабильной ставке ЦБ до открытия рынка для нерезидентов в 2009-2012 составляла 130-230 б.п. и 150-250 б.п. к ставке ЦБ для коротких и средних/длинных ОФЗ, а в 2П22-1П23 ненадолго повышалась до 300-370 б.п. по средним/длинным ОФЗ. Иными словами, начинать волноваться можно при достижении уровня 4% + 3.5%/4.5% + 250-350 б.п. = 10-12% годовых vs 14-14.30% сейчас.

Роль ставки ЦБ проявляется через стоимость фондирования и отрицательный «керри» (деньги под 20% для покупки актива с доходностью 14%+). Но это важно, когда ставки растут, и менее важно – когда они начали падать. Например, с января «керри» по индексу RGBI составил -485 б.п. – казалось бы, очень много. Но фондирование по ставке RUONIA за этот же период обошлось инвестору в 12.3% vs полной доходности по ОФЗ в 17.6% - сработал рост цены и купоны.

Это базовая математика для банковского трейдера/казначея, для которого деньги обходятся по рыночной ставке. Для инвестора ставка ЦБ определяет величину альтернативных издержек – рисковать в ОФЗ или сидеть в фондах денежного рынка, флоутерах или вовсе в депозитах, ставки по которым уверенно снижаются (слайд 6). Сейчас они на 200 б.п. ниже ключевой из-за ожиданий по ЦБ и меньшего спроса на кредиты, заставляющего банки сокращать стоимость пассивов (депозитов). Июльское снижение ставки этот баланс подправит, но ненадолго - % по депозитам продолжат падать.

И этот аргумент позволяет оценить привлекательность/потенциал ОФЗ ещё одним способом:

• Скорость и масштабы снижения доходов от депозитов или фондов денежного рынка будет зависеть от траекторий ставки ЦБ, которые мы обсудили выше – снижение вплоть до 13-14% в 2025 и 9-11% в 2026, а % по депозитам обычно была на 0.5-1% ниже. Аналогичная логика и для фондов ликвидности, хотя там есть фактор ежедневной капитализации %, который чуть замедлит скорость снижения ожидаемой доходности.
• Посчитаем, сколько заработает инвестор в % годовых, если продолжит размещать средства по ставке ЦБ (аналог денежного рынка) на 2, 5 и 7 лет вперёд (дюрация ОФЗ сейчас не превышает 7 лет). Полученные цифры сравним с текущими ставками по ОФЗ, сделав это для средней ставки ЦБ из его базовых прогнозов с конца 2022 года по апрель 2025. Рассмотрим два сценария – консервативный со ставкой не ниже 9-10% с конца 2026 и далее (слайд 7) и оптимистичный – со ставкой 7.5-8.5% как обещает ЦБ (слайд 8).
• В консервативном сценарии ОФЗ на 2 года обещают премию к денежному рынку (vs фондов ликвидности) в -100 б.п., тогда как для 5/7-летних бумаг это +230/290 б.п. В оптимистичном сценарии это -80 б.п. и +330/410 б.п. соответственно.
• Помним, что в 2009-2012 ОФЗ давали 150-250 б.п. сверх ставки ЦБ. Во второй половине 2024, когда ЦБ активно ставку повышал и были страхи «ключ по 23-25%», премия достигала 200-300 б.п. по 2-летним и 500-700 б.п. по 5/7-летним ОФЗ по сравнению с «нормальными» -50/+50 б.п. для 2-летних и +250-450 б.п. для 5/7-летних бумаг.

Какой вывод? Часть роста в ОФЗ уже, действительно, позади. 2-летние ОФЗ выглядят дорого в обоих сценариях, но это может быть следствием низкой ликвидности в этой части кривой и спроса институциональных инвесторов, для которых аргумент стоимости фондирования не важен. Для 5/7-летних бумаг наиболее интересные уровни для покупки также были в  конце 2024-начале 2025, но доходности могут быть, как минимум, еще ниже на 100-150 б.п. в консервативном сценарии и 150-250 б.п. в оптимистичном.

И, последний аргумент, сугубо исторический ­– в конце 2021-начале 2022 и с середины 2022 до середины 2022 при ставке ЦБ от 7.5% до 11% ОФЗ на 5/7-лет торговались с доходностью от 8%+ до почти 11% (слайд 9). Поэтому ОФЗ сохраняют приличный потенциал для снижения доходностей, и любая коррекция, уверены, будет использована приверженцами этой идеи лишь для увеличения позиций.

Безусловно, основными рисками для идеи с ОФЗ остаётся геополитика, новая волна роста инфляции (=более плавная траектория снижения ставки ЦБ) или отказ Минфина от обещания следовать бюджетному правилу, которому он пока следует в 2025. Но эти риски пока не видятся нам доминирующими.