4 декабря 2025 года

Дмитрий Полевой

АстраNomia

что говорят последние макро-данные?

Что случилось?

С начала недели вышел большой объем макро-статистики, заслуживающий внимания. Про индекс деловой активности PMI в обработке мы уже писали, поэтому начнём с аналогичного индекса для сферы услуг и их сводного варианта:

Рост в услугах с 51.7 до майского уровня 52.2 пункта, 3-мес. средняя вернулась выше 50 пунктов (формальная граница спада и роста), но индекс остался ниже долгосрочной средней в 52.7
Несмотря на замедление до 4-мес. минимума, сохранился рост новых заказов, продолжился рост занятости, ускорение инфляции издержек сопровождалось более медленным ростом отпускных цен (в обоих случаях индексы ниже долгосрочных средних), чуть подрос индекс оптимизма с октябрьского минимума за последние 34 месяца
Сводный индекс выпуска в обработке и услугах снизился с 50.2 до 50.1 пункта при 3-мес. средней (49.0) ниже «границы» 50 пунктов, но минимумы лета менее 47 пунктов остались позади при долгосрочной средней 52.3

Индекс деловой активности Росстата за ноябрь показал дальнейшее восстановление в добывающем секторе (с -2.1 до -1.7, максимум с мая) при обновлении минимума (-1.8 vs -1.2 в октябре) с декабря 2022 в обрабатывающем секторе. Это согласуется с динамикой фактического выпуска в обработке по опросу PMI.

Статистика за октябрь показала ускорение роста ВВП с сентябрьских 0.9% г/г до 1.6% (оценка МинЭка). Повлияло ускорение в промышленности (с 0.3% до 3.1% г/г), сельском хозяйстве (с 4.2% до 7%), строительстве (с 0.2% до 2.3%), транспорте (с -0.2% до 2.7%) и потреблении (розница, услуги и общепит – с 2.6% до 4.8% г/г), ухудшение показала лишь оптовая торговля (с 2% до -2.5% г/г). С поправкой на сезонность сильная месячная динамика в промышленности и потреблении сопровождалась более умеренным ростом в строительстве, транспорте и с/хозяйстве и заметным спадом в оптовой торговле. Цифры по инвестициям за 3К25 показали снижение на 3.1% г/г впервые с 3К20.

Рост номинальных зарплат ускорился с 12.2% до 13.1% г/г, а реальных – с 3.8% до 4.7% г/г. Безработица осталась на уровне 2.2%, баланс спроса и предложения труда остался почти нулевым при дальнейшем небольшом снижении потребности компаний в работниках третий месяц подряд (всё с поправкой на сезонность).

1 декабря сервис hh.ru сообщил о дальнейшем росте индекса рынка труда (соотношение резюме и вакансий, его рост показывает охлаждение рынка) с 7.3 до 8.1 пункта в ноябре – это второй (после 8.2 в марте 2017) максимальный уровень за весь период с 2017. После поправки на сезонность ноябрьское значение 8.0 пунктов является историческим максимумом, а в период 2017-19 при инфляции вблизи 4% он был в пределах 5-7 пунктов (6.2 в среднем). Методология индекса предполагает, что значения выше 8.0 означают переход рынка труда в состояние высокой конкуренции соискателей за рабочие места.

Недельная инфляция с 25 ноября по 1 декабрь замедлилась с 0.14% до 0.04% н/н, опустив годовой показатель инфляции с 6.9% до 6.7% г/г. Видим замедление и в волатильных, и в более устойчивых компонентах корзины, вкл. бытовые услуги, это подтверждает и снижение медианы с 0.12% до 0.07%. Недельные цифры дают оценку за месяц в 0.42% vs эталонных 0.64% (для 4% инфляции) и 0.67%/0.56% средней/медиане с 2011 для ноября.

Что мы думаем?

Опрос PMI показывает, что рост в сфере услуг продолжает компенсировать слабость в промышленности (точнее, в её гражданской части), позволяя экономике расти. Исторически при текущем PMI (и его аналоге ИБК от ЦБ) квартальный рост ВВП (с поправкой на сезонность) был и положительным, и отрицательным. С большей уверенностью можно говорить о квартальной динамике в пересчете на год не выше 1-1.5%, т.е. ниже 1.5-2.5%, которые ЦБ считает сбалансированным ростом (слайд 1).

Октябрьское ускорение ВВП до +1.6% г/г стало для нас сюрпризом – сказалось восстановление добычи, рост в негражданской части обработки и ажиотаж на авторынке из-за повышения утильсбора. На этом фоне наш прогноз на 4К25 в -0.7% г/г может оказаться чрезмерно консервативным, хотя ноябрь и декабрь будут более сложными даже с точки зрения эффекта высокой базы сравнения. Снижение индекса деловой активности в обработке от Росстата также напоминает о сохранении негативных тенденций в этой части экономики.

Помимо этого, есть и ряд других, где-то технических, наблюдений:

Официальные данные по потребительскому спросу всё больше отклоняются от оперативных оценок СберИндекса (слайд 2), показывающих общий спад потребления на -1% г/г с конца октября, хотя ранее динамика была сонаправленной. Цифры СберИндекса будут уточнятся и являются лишь оценкой, но это один из немногих доступных опережающих индикаторов потребительского спроса.
Оценки СберИндекса по медианной зарплате указывают на дальнейшее охлаждение в октябре, разворот вниз возможен и по общим расходам на труд в экономике (слайд 3). В обоих случаях темпы роста остаются выше комфортных уровней, но ожидаем дальнейшего замедления до 10-11% г/г по итогам 4К25.
Способствовать этому будет снижение прибылей компаний и дальнейшее охлаждение рынка труда, что видно не только по индексу hh.ru, но и по ноябрьскому опросу населения, где оценки ожидаемого изменения безработицы снизились до минимума с июня 2023 (слайд 4), несмотря на стабильность официальной безработицы. Логика простая – респонденты видят фактические изменения рынка труда вокруг себя, что отражается в опросах.
Ценовые индексы для продовольственных, непродовольственных товаров и платных услуг, рассчитанные из данных по потреблению, оказываются чуть ниже цифр из инфляционного отчета. Особенно заметно в октябре это было в услугах, где при идентичном СберИндексу номинальном годовом изменении расходов оценка реального роста оказалась на 1.5 п.п. выше (слайд 5). Это можно трактовать как более быстрое торможение инфляции в целом на потребительском рынке по сравнению с (ограниченной по охвату) потребительской корзиной. Исторически различия были всегда, но сейчас они чуть более заметны, особенно это касается услуг, где рост цен вызывает наибольшую обеспокоенность ЦБ.
Оценка ноябрьской инфляции из недельных данных (0.42%) может легко превратиться в итоговые 0.55-0.65%, если сделать поправку на сезонность в туристических услугах, которые в октябре обеспечили более низкую месячную цифру vs недельной оценки. Но даже такой исход будет соответствовать целевым 4%, а наша оценка базовой инфляции за ноябрь даёт диапазон 0.1-0.15% против исторических 0.50-0.55% м/м. В терминах сезонно-скорректированной (с.к.) инфляции это около 0.3-0.33% м/м или «целевые 4% или чуть ниже», а 3-мес. средняя с июня остаётся в диапазоне 4.1-4.6% в пересчете на год (с.к.г.) при медиане 4.5-5.1%.
Падение инвестиций в 3К25 предполагает резкий спад в терминах поквартальной динамики с поправкой на сезонность при высокой неоднородности по секторам. В условиях снижения спроса и жесткой ДКП компании оптимизируют расходы и сокращают инвестиции, следующими на очереди в условиях снижения прибылей, полагаем, будут расходы на труд.

В итоге, мы не спешили бы «ликовать» относительно позитивных сюрпризов в октябрьской макростатистике. Низкая базовая инфляция, несмотря на отдельные шоки (ЖКХ, топливо, утильсбор), и крепкий курсу рубля показывают сохранение дезинфляционных эффектов (сверх-) жесткой ДКП, ведь по итогам года инфляция может сложиться ближе к 6% при прогнозе ЦБ в 6.5-7% или 5.3-5.5% vs 6.8-8.7%(!) в терминах с.к.г. Базовая инфляция по итогам года может и вовсе быть ближе к 5.3-5.5%. Повышенные инфляционные ожидания и рост кредита в преддверии повышения НДС с января заставляют ЦБ проявляться осторожность, что подтверждается сегодняшними комментариями главы департамента ДКП ЦБ Андрея Гангана. Но варианты снижения ставки на 50 и 100 б.п., полагаем, будут на столе у регулятора в декабре. Снижение на 50 б.п. в текущих условиях по-прежнему рассматриваем как неизбежный минимум с возможными -100 б.п. при дальнейших «сюрпризах» от инфляции и ожидаемом наши ухудшении макро-картины в ноябре-декабре. Наконец, жалобы на крепость рубля можно легко адресовать более смелым снижением ставки, ведь в реальном выражении она превышает 10% при нейтральных 3.5-4.5%.

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии

19 ноября 2025 года

как там инфляция?

АстраNomia:

18 ноября 2025 года

что показал опрос компаний в октябре?

АстраNomia:

14 ноября 2025 года

почти стагнирующий ВВП в 3К25 и приятный сюрприз от инфляции в октябре

АстраNomia:

Наш телеграм-канал

Оперативная аналитика у вас в смартфоне @Astra_AM

Аналитические отчеты

Все отчеты