несколько размышлений про консенсус
Что случилось?
В конце прошлой недели долговой рынок подводил итоги уходящего года на Российском облигационном конгрессе Cbonds. Традиционно, "гвоздём программы" была макро-панель, где ведущие аналитики обсуждали, каким будет (i) минимальный уровень ставки ЦБ в этом цикле смягчения денежно-кредитной политики, и (ii) средний рост ВВП в ближайшие 5 лет? На эти же вопросы отвечала и аудитория в рамках интерактивного опроса.
Мнения экспертов по ставке разделились: двое не ждут ставку ниже 10-11%, а двое допускают снижение до 7-8% в 2026-27. Причём в первом случае прогнозы доходностей по длинным ОФЗ находились в диапазоне от 12-13% до 14-15% vs текущих 14.50%. По ВВП единства больше – трое ожидают средний рост за 5 лет на 1-2%, тогда как один из экономистов допускал 2.5-3% благодаря вкладу ИИ и демографии через положительное влияние на занятость (см. картинки).
Аудитория – профессиональные участники долгового рынка и банки – высказались еще более осторожно:
- по ставке, две группы участников по 16% не ждут ставку ЦБ в этом цикле ниже 15-16.5% и 13-15%, 28% – допускают 11-13%, 12% – ориентируются на 9-11% и 20% рассчитывают увидеть 7-9%, лишь 1% участников допускают уровни менее 5% vs официальной оценки ЦБ нейтральной ставки в 7.5-8.5% (ставка, обеспечивающая сбалансированный рост экономики и инфляцию 4%)
- по ВВП, разброс мнений меньше – около 51% не верят в долгосрочный рост более 1% в год, две группы по 23% уверены в способности расти на 2% и 3%, и лишь 2.5% оптимистов верят в 4-5% по сравнению с 1.5-2.5%, которые по прогнозам ЦБ соответствуют сбалансированному росту
Что мы думаем?
Ожидания участников опроса противоречат друг другу: рост ВВП на 1% в год окончательно уберёт риски перегрева (если уже не) в 2026-27, обеспечивая возврат инфляции до целевых 4% или ниже, что с учётом разовых факторов в виде тарифов ЖКХ, НДС и других факторов должно позволить выйти на 4% общей инфляции. Поэтому 60% участников, не ожидающих снижение ставки в цикле ниже 11-13%, вероятно, ошибаются, и минимальный уровень ставки будет однозначным.
Наш главный тезис здесь – циклическая природа текущего «перегрева» допускает вероятность и циклического спада, когда потребуется опустить ставку ниже нейтрального уровня. Можно спорить, соответствует это официальной оценке 7.5-8.5% или нет, но ставка, считаем, будет однозначной. При таких условиях прогноз сохранения доходностей длинных ОФЗ выше 12-13% выглядит, с нашей точки зрения, неубедительным, предполагая чрезмерно-высокую премию за риск/срочность относительно нейтральной ставки. В этом цикле мы допускаем снижение ставки до 8-9%, при которых ОФЗ будут давать не более 10-11% при текущих 14.50% к 2027-28. По классам активов лучшим соотношением «риск/доходность» по-прежнему обладают ОФЗ,
Звучит оптимистично? Возможно, но в качестве еще одного аргумента предлагаем вспомнить, что ждали участники конгресса Cbonds в декабре 2024 (см. картинки). Тогда перед опросом выступал советник главы ЦБ Кирилл Тремасов со следующими рекомендациями рынку:
- думать про траекторию ставки ЦБ лучше в терминах отклонения фактической макро-картины (прежде всего, ВВП и инфляция) от базового прогноза ЦБ, выше рост ВВП и/или инфляция – выше будет и ставка
- у рынка не должно быть уверенности в неизбежном снижении ставки в 2025, средний диапазон на 2025 составляет 17-20% при средней инфляции 6.1-6.8%, т.е. реальная ставка 10.9-13.2% при средней 12.1%
- не нужно загадывать возможный пик ставки, он будет определяться исходя из необходимости замедления инфляции до 4%, ЦБ, возможно, потребуется 2-3 квартала с начала замедления инфляции, чтобы убедиться в устойчивости этого процесса
- у ЦБ нет и не будет никакого компромисса в вопросе ценовой стабильности
После его выступления опрос участников относительно среднего уровня ставки выглядел так: почти 72% ориентировались на «20% и выше», 25% верили в базовый сценарий ЦБ «17-20%», и лишь 3% выбрали «менее 17%». Вторым был вопрос не про ВВП, а про основные экономические риски: 30% выбрали «массовые дефолты», 29% - «сохранение высоких ставок», 15% - «резкая девальвация рубля», 10% - «падение цен на нефть», 9% - «замедление экономики» и 6% - «иное».
Что мы получили в 2025 по факту? Средняя ставка ЦБ составит 19.2% при средней инфляции 8.8%, т.е. реальная ставка 10.4% будет заметно ниже прогнозного диапазона ЦБ годичной давности. Ни массовых дефолтов, ни резкой девальвации не случилось, цена на нефть снизилась, но падением изменение её среднего уровня назвать нельзя, ставки в экономике снизились, и сюрпризом стало лишь замедление экономики, степень которого рынок/консенсус явно недооценил. Консенсус на прошлогоднем Cbonds во многом ошибся, полагаем, он ошибётся и в этом году относительно ожиданий на 2026. На этой неделе свой опрос аналитиков опубликует и ЦБ, где, полагаем, ожидания будут также смещены в сторону «консерватизма».
Новости и аналитика
Актуальные комментарии
Все комментарии
почти стагнирующий ВВП в 3К25 и приятный сюрприз от инфляции в октябре
АстраNomia:
Наш телеграм-канал
Аналитические отчеты
Все отчетыстабильность рубля позволила ЦБ снять лимиты на валютные переводы
Подробнее
Рассылка
Новости компании
Все новости
Инвестиционные стратегии
Оригинальные стратегии для инвесторов. Помогаем состоятельным клиентам грамотно воспользоваться возможностями финансовых рынков за счет активного управления, профессионального анализа и поиска рыночных неэффективностей.
Все стратегии* Стратегии доступны только квалифицированным инвесторам
Команда
Даниил Аплеев, CFA
Отвечает за разработку и реализацию стратегии компании, операционное управление, взаимодействие с крупнейшими клиентами. До этого Даниил проработал в компании девять лет, начав с управления портфелем рублевых облигаций. В 2015 году успешно сдал экзамен CFA – самый престижный сертификат в области финансов и инвестиций в мире.
Команда
Дмитрий Полевой
Выпускник МФТИ, Дмитрий с 2001 года занимается анализом российской и мировой экономики. В команде «Астра Управление активами» с 2020 года. Отвечает за инвестиционную стратегию на российском и международном финансовых рынках. До этого работал главным экономистом в РФПИ, банках ING, «КИТ Финанс» и в Институте экономики переходного периода.
Команда
Максим Литвинов
Максим отвечает за рынок еврооблигаций. В сферу его обязанностей входит управление клиентскими портфелями, кредитный анализ эмитентов, поиск идей и разработка стратегий управления портфелями на развивающихся рынках. К команде «Астра Управление активами» присоединился в 2016 году, а карьеру начал в 2011 году в Райффайзенбанке.
Команда
Дмитрий Гаврилин
Дмитрий осуществляет управление инвестиционными стратегиями «Хедж-фонд Р5» и «Хедж-фонд Д5». В команде «Астра Управление активами» с 2017 года. Обладает степенью MBA по программе «Управление инвестициями» в Высшей школе экономики.