сегодня

Команда «Астра Управление активами»

АстраNomia

ставку ЦБ можно снижать, вопрос - на сколько?

Что случилось?

В ближайшую пятницу – 20 марта – ЦБ проведёт очередное заседание по ключевой ставке, которая сейчас составляет 15.50%. С февральского заседания много что изменилось, поэтому важно понять, как все эти изменения могут повлиять на решение ЦБ и финансовый рынок.

Что говорят макро-данные?

Традиционно пробежимся по основным показателям, на которые опирается регулятор при принятии решений:

Инфляция в феврале (0.73% за месяц) превысила недельные ориентиры (0.56%), но почти 0.4 п.п. обеспечили плодоовощи, бензин и зарубежный туризм. Базовая инфляция – мера устойчивого роста цен – составила 0.52%. Относительно «эталонной» траектории ЦБ сезонно-скорректированная инфляция в пересчёте на год (с.к.г) в феврале 6.1%, наша прямая оценка чуть выше - 6.6% с.к.г. для полной и 6.1% для базовой инфляции. Март годовой показатель инфляции может завершить ~5.6-5.8% г/г при 6.3% по прогнозу ЦБ, а 3-мес. с.к.г показатель будет около 8% при 10% у ЦБ – всё заметно ниже ожиданий ЦБ.
Инфляционные ожидания населения и компаний по последним отчётам снижались, и мартовскую динамику получим во вторник (компании) и среду (население). Их дальнейшее снижение вполне возможно, учитывая улучшение инфляционной картины в феврале и начале марта. Замедлить снижение могут лишь опасения за судьбу рубля, обсуждение которой вновь активизировалось с конца февраля из-за корректировки бюджетного правила. У компаний рисков видим меньше в свете более сложной картины по выпуску и спросу.
Экономика в начале года тормозит с ускорением – выпуск базовых отраслей экономики с поправкой на сезонность и количество рабочих дней, по данным ЦБ, упал к уровням авг-24 и оказался на 2% ниже среднего за 2025, а уровень потребления вернулся в июль 2025. Судя по данным СберИндекса, в феврале его рост мог остановится без улучшений в марте. Основные индексы деловой активности (индекс бизнес-климата ЦБ и PMI) в феврале снижались, мартовский ИБК получим во вторник. При такой динамика ожидаемый ЦБ рост ВВП в 1К26 на 1.6% выглядит нереалистично, скорее, рост ВВП к 1К25 будет слабо отрицательным или вблизи нуля.
Показатели кредитования с конца 2025 выглядели слабо в корпоративной части и чуть лучше в потребительской, но в последнем случае значимую роль играла семейная ипотека, спрос на которую был повышенным в преддверии ужесточения условий. Несмотря на значительные бюджетные авансы в начале года, рост денежной массы в феврале остался на уровнях января (10-11% за год) – уровни, сопоставимые с периодом 2017-19, когда инфляция была у цели. Денежно-кредитные условия, в целом, чуть смягчились, но оставались жёсткими.
Рубль с февральских максимумов потерял около 7-8% к USD и CNY из-за ожиданий ужесточения бюджетного правила (через снижение цены отсечения) и отмены регулярных продаж валюты в марте. При курсе около 88-90/USD к концу 2026 в среднем за год рубль выйдет на прошлогодний уровень, что не грозит каким-то серьезным ростом инфляции. Но реальная ставка в РФ будет высокой еще долго, а ближневосточный конфликт и рост цен на сырьё увеличит экспортные доходы, которые не в полной мере будут стерилизованы бюджетным правилом (по его построению). Поэтому рубль может быть слабее, но «хоронить» его с учётом всех факторов вместе, уверены, рано.

Что мы думаем?

Беглый взгляд на макро-картину не оставляет сомнений в том, что инфляция продолжает двигаться вблизи нижней границы базового прогноза ЦБ, а экономика – заметно ниже. Для большей наглядности можно восстановить траекторию годовой инфляции на 2026 из прогноза ЦБ (см. слайд). Интересно, что мы недалеки от июльской прогнозной траектории – тогда на 2026 ЦБ закладывал среднюю инфляцию 4.6-5.1% при средней ставке 12-13%. Февральский же прогноз – 5.1-5.6% при ставке 13.5-14.5%.

Насколько при текущей макро-картине нужно еще больше поднимать вверх траекторию ставки – вопрос открытый. ЦБ с учётом бюджетной неопределенности допускает, что нужно. Мы же считаем, что слабая экономика и улучшение сырьевой конъюнктуры компенсируют риски, которые могут возникать со стороны дефицита бюджета. Да и Минфин обещал дополнительное сокращение расходов, которое не снимает проблему полностью, но риски чуть снижает. Есть вопросы и про устойчивость ослабления рубля.

Поэтому, пусть у ЦБ к пятнице, вероятно, еще не будет итоговых параметров бюджета, но причин для отказа от дальнейшего снижения ставки мы не видим. Вопрос лишь на сколько? Повторение уже привычных -50 б.п. кажется минимально-обязательным исходом. Можно ли сделать -100 б.п.? Считаем, что можно – правило расчёта ставки из моделей ЦБ при текущем консенсусе по инфляции до конца 2026 допускает ставку 14.50% в марте. И не забываем, что текущие решения по ставке скажутся на экономике не ранее второй половины этого года. Сейчас же мы «пожинаем плоды» чрезмерно-жесткой ДКП в течение 2025 – она была именно такой, если сравнить ставки в экономике с фактической инфляцией, а не инфляционными ожиданиями, как предпочитает осторожный ЦБ.

Поэтому в пятницу обязательный, с нашей точки зрения, вариант -50 б.п. может быть противопоставлен более значимому шагу в -100 б.п., а не паузе. Вариант -50 б.п. логично совместить с прежним сигналом о «целесообразности» дальнейшего снижения ставки, чтобы не допустить нового ужесточения ДКУ. Вариант -100 б.п., вероятно, потребует нейтрального сигнала, чтобы рынки, наоборот, не убежали слишком далеко.

В первом случае реакция долгового рынка будет близка к нейтральной или слабо-положительной, учитывая, что -50 б.п. допускает и консенсус, и рынок процентных ставок. Вариант -100 б.п. должен вызвать более выраженную реакцию с возможным приближением доходностей средних/длинных ОФЗ к 14% или даже ниже (бескупонная кривая). Если же мы ошибаемся и ЦБ выберет -50 б.п. с нейтральным сигналом, то доходности могут ненадолго вернуться к 14.50%+. Но вряд ли разочарование будет долгим.

Новости и аналитика

Актуальные комментарии

Все комментарии

12 марта 2026 года

сокращение неприоритетных расходов бюджета на 10% - много или мало?

АстраNomia:

26 февраля 2026 года

что для инвестора значит изменение бюджетного правила?

АстраNomia:

13 февраля 2026 года

в "пятницу 13-го" только позитив

АстраNomia:

Наш телеграм-канал