Что случилось?

За последние два дня ЦБ выпустил целый ряд важных отчётов и комментариев, собрал свежий консенсус аналитиков, а Росстат опубликовал цифры по инфляции за май и начало июня. Всё это вызвало неоднозначную реакцию в СМИ и на рынке, поэтому попробуем поделиться своим видением основных моментов.

Что важного в обзоре по рынкам?

• Резкий рост нетто-продаж валюты нефинансовыми компаниями в апреле-мае до $12.8-13.5 млрд с $0.9 млрд в среднем с августа 2025 (откуда доступны сопоставимые данные ЦБ), вкл. рост продаж от крупнейших экспортёров с $7.3 млрд до $10.2 млрд vs $2.4-3.5 млрд в феврале-марте и $5.2 млрд в среднем с авг-25
• Рост покупок валюты населением в мае с $1.4 млрд до $2.1 млрд (максимум с мая-24), сохранение высокой по меркам последних лет позиций в валютных фьючерсах ($3.4 млрд эквивалент в среднем за май)
• Высокий спрос розничных инвесторов (за счёт собственных средств и через ДУ счета) на основные активы, несмотря на некоторое снижение доли с апреля: в ОФЗ с 99% до 73% в общем спросе, в корпоративных бондах – с 61% до 43%, в акциях на собственные средства – с 91% до 85% в спросе, в ДУ были продажи
• Рекордное с 2024 число дефолтов (16 случаев, как и в апреле) на рынке корпоративного долга
• На рынке ОФЗ – наиболее ликвидном из всех – крупнейшие банки продолжали продавать бумаги на менее ликвидном вторичном рынке (двигая цены вниз) и покупать в бОльших объемах на первичном рынке (уже по этим сниженным ценам)

Что аналитики ЦБ сказали про экономику и инфляцию?

• Инфляция замедляется, но в устойчивой части не так сильно, как кажется из общего индекса, из-за высокой росли временных и волатильных факторов (плодоовощи, курс рубля).
• Баланс рисков смещён в проинфляционную сторону из-за угрозы затягивания конфликта на Ближнем Востоке и анонсированного ухудшения параметров бюджета на 2026-29 (больший бюджетный стимул)
• Рост экономики улучшился во 2 квартале по сравнению с началом года, ожидается выход в плюс после -0.2% г/г  в 1К26: восстановилось потребление вслед за быстрым ростом доходов, оживление у экспортеров и отраслей на госзаказе, но частные отрасли инвестиционного сегмента снижаются
• Рынок труда остаётся жёстким: безработица на исторических минимумах, реальные зарплаты пока растут высокими темпами
• Рост денежных агрегатов в последние месяцы ускорился из-за оживления корпоративного кредита (отражение смягчившихся денежно-кредитных условий, ДКУ) и высоких расходов бюджета, кредит физлицам остаётся сдержанным. Сдерживающее влияние кредитования на динамику спроса продолжает ослабевать (кредитный импульс становится менее отрицательным)
• Ключевые сигнальные фразы о необходимости поддерживать жёсткие ДКУ для достижения инфляции в 4% остались прежними, но ЦБ дополнительно предупредил, что требуется осторожность в дальнейших решениях по ДКП из-за сохраняющихся рисков   

Что с самой инфляцией?

• Рост цен в мае на 0.17% м/м оказался ниже недельных оценок (0.22%), но базовая инфляция составила 0.55% (посередине нашей оценки 0.5-0.6% из недельных цифр), хотя без учёта волатильного туризма цифра будет ниже
• С поправкой на сезонность и в пересчёте на год (с.к.г.) рост основной инфляции, по нашей оценке, в мае замедлился с 2.4% до 1.8%, а по базовой – чуть подрос с 3.9% до 4.1%
• ЦБ следит за 3-мес. с.к.г. показателями – тут получим снижение с 4.7% до 3.3% по основной и с 4.5% до 4.3% по базовой
• Недельные данные с 1 по 8 июня показали рост цен на 0.23%, что выглядит как резкое ухудшение динамики.
• Но основной вклад обеспечили плодоовощи, цены на которые возвращаются к обычной сезонности после резкого провала в мае, дорожающее топливо и туризм. Без этих позиций наша оценка базовой инфляции с начала июня 0.08-0.09%, и при сохранении этих уровней до конца месяца итоги будут чуть ниже среднеисторических уровней  

Какие изменения в консенсус-прогнозе аналитиков с рынка?

• инфляция 5.3% (было 5.5%) в 2026, 4.4% без изменений в 2027
• рост ВВП 0.7% (1.0%) в 2026, 1.5% без изменений в 2027
• средняя ключевая ставка 14.1% без изменений в 2026 (снижение до 12.50-13%), в 2027 – 10.6% (10.7%), в 2028 9% без изменений 
• средний курс доллара 78.1 (81.2) в 2026 и 86.2 (89) в 2027

В итоге, ожидания по ставке в 2026 остались у нижней границе диапазона ЦБ (14-14.5%) , на 2027 не изменились, поскольку и так были сильно выше прогнозных ориентиров ЦБ. Рубль подвинули в сторону укрепления, по-прежнему сохраняя ожидания движения ближе к 82+ к концу 2026 и около 90 в 2027.

Что мы узнали из обзора регионов?

• в апреле – мае отмечалось оживление экономической активности, в том числе благодаря росту внешнего спроса на отдельные товары экспорта – отметим, что речь именно про рост физического спроса и выпуска, а не только повышение цен
• изменение потребительского спроса было разнонаправленным, розничное кредитование росло умеренными темпами
• текущие оценки спроса в рознице остаются у минимумов с начала 2023, а ожидания по спросу в рознице и услугах в мае снизились  
• текущий рост цен в апреле замедлился, перенос растущих издержек в цены сдерживался охлаждением спроса, ценовые ожидания бизнеса в мае снижались четвертый месяц подряд

Как изменились денежно-кредитные условия?

• сводный индекс жёсткости ДКУ с середины 2025 меняется слабо, оставаясь вблизи исторических максимумов, основное смягчение в компонентах доступности кредита и динамики денежных агрегатов, небольшое смягчение – в индикаторе % ставок
• денежный рынок продолжил ждать постепенного снижения ставки на ближайших заседаниях, но допускает менее сильное снижение к концу 2026
• небольшое повышение коротких и снижение длинных ставок по кредитам для физлиц и юрлиц из-за подстройки к более мягким ДКУ и, в случае компаний, возросшей доли льготных кредитов, дальнейшее снижение депозитных ставок с некоторым замедлением в мае
• активный рост кредита компаниям в апреле-мае, в т.ч. на фоне меньшего роста дефицита бюджета, после слабой динамики в начале года, кредит населению рост умеренным темпом в апреле и ускорился в мае
• рост депозитов населения с поправкой на сезонность оставался положительным в апреле, замедлился в мае
• сезонно-скорректированный рост денежных агрегатов в апреле замедлился в апреле и остался на этом уровне в мае, но снижение годовых темпов роста приостановилось

Что мы думаем?

Рост нетто-продаж валюты компаниями настолько существенный, что даже переход к покупкам валюты по бюджетному правилу на $3-4 млрд руб. в месяц и спрос финансового сектора неспособны серьёзно ослабить курс рубля. Профицит торговли в апреле немного сократился с майских уровней, но на фоне ближневосточного конфликта и низкого импорта остаётся значительным и, вероятно, пока будет таким и дальше.

Сохранение относительно высокого спроса населения на финансовые активы – это изменение структуры сбережений, а не столько их сокращение на фоне замедления притока депозитов. ЦБ фиксирует снижение нормы сбережений, но говорит про высокий рост доходов, поддерживающих потребление. Но рост реальных доходов населения в 1К26 резко замедлился до 1.5% г/г с почти 8% в 2025, несмотря на быстро-растущие реальные зарплаты. Уверены, их тоже ждёт торможение, поскольку бизнес уже режет инвестиции (-14.3% г/г в 1К26 по экономике и почти -17% по крупным компаниям), и следующим этапом оптимизации будут расходы на труд, но, вероятно, в меньшей степени через увольнения и рост безработицы, и в большей степени – через сокращение зарплат и других выплат.

Оптимизм ЦБ по поводу роста экономики во 2 квартале после слабого начала года частично разделяем, учитывая свежие данные СберИндекса по росту потребления на 1.1% м/м (с поправкой на сезонность) после апрельских 0.5%., годовой рост превышает 6% г/г, хотя 6-мес. тренд ближе к 4.5%. Это во многом компенсирует обвал инвестиций. Да и сами оценки ВВП от ЦБ за 1К26 не выглядят сильно-радужными: экономика упала на 1.7% против нашей оценки в -1.2-1.3%, уровень ВВП оказался на 0.9% ниже среднего за 2025, и даже поправка на апрельский рост, по нашим оценкам, пока предполагает рост ближе к нижней границе прогноза ЦБ на 2026 в 0.5-1.5%.

Но не забываем, что квартальные прогнозы ЦБ по экономике с начала 2025 были заметно лучше реальности, максимальная ошибка была в 1К26 (+1.6% vs -0.2%), и ссылки на календарный фактор и уточнение Росстатом квартальной динамики в сегодняшнем интервью Алексея Заботкина вряд ли можно всерьёз принять за убедительное объяснение. Проще говоря – прогноз ЦБ по ВВП в 0.5-1.5% может оказаться завышенным. Наконец, фактор высоких экспортных цен может не иметь значимого влияния на рост экономики без увеличения физических объемов добычи/переработки/экспорта и/или вторичных эффектов через инвестиции и оплату труда в экспортных и смежных отраслях, да и допдоходы могут пойти не в дополнительный спрос, а на погашение долгов, как советовал президент.

Отчасти об этом же – более сбалансированном росте спроса относительно предложения – говорят и сами цифры по инфляции за апрель-май. Наш июньский прогноз допускает инфляцию около 5.5-5.6% г/г и 3.5-3.7% в терминах 3-мес. с.к.г. по сравнению с прогнозом ЦБ в 5.9% и 4.1% соответственно. Инфляция идёт вновь по нижней границе или ниже прогноза регулятора. ЦБ в своём аналитическом комментарии отметил повышенную волатильность цен на плодоовощи и потенциал их отрицательного вклада в инфляцию до конца года, но, указал, что «…при принятии решений по ДКП Банк России склонен не придавать существенного значения колебаниям цен по этой категории, ее вкладу в общую картину инфляции». А именно плодоовощи объясняют не только низкие цифры по общей инфляции в мае, но и высокие – в июне. Проще говоря – нужно следить за базовой инфляцией, а она замедляется.

Опасения ЦБ, связанные с внешними факторами, по-прежнему не разделяем: крепкий курс и улучшение условий внешней торговли из-за ближневосточного конфликта сдерживают инфляцию, и риски глобальной инфляции не выглядят значимыми из-за более слабой позиции и мировой экономики, и меньшей доли импорта в ВВП. Опасения за кредит и бюджет в контексте их влияния на будущую инфляцию справедливы. Но в первом случае рост кредита в апреле-мае может быть следствием нормализации бюджетных потоков и вынужденных ремонтов, да и накопленный с начала года рост требований к экономике пока не выглядит угрожающим, как и отметил сам ЦБ. Напротив, ущерб от атак БПЛА на производственные мощности и логистику может влиять на потенциал экономики, вынуждая ЦБ проводить более жёсткую ДКП для ограничения спроса.

Самое неприятное – это бюджетная неопределенность и заявленное Минфином увеличение дефицита на всем горизонте до 2029. Больший бюджетный стимул – выше спрос и, возможно, инфляция. Но здесь мы склонны разделять влияния на дефицит крепкого курса и/или недобора ненефтегазовых доходов (не требуют реакции ДКП), и эффекты увеличения расходов и/или льготного/директивного кредитования. Меньшие планы инвестиций из ФНБ в 2026-28, если эти решения не будут пересмотрены, также немного снизят итоговую величину бюджетного стимула.

Резюмируя с точки зрения инвесторов и рынков:

• по-прежнему считаем возможным снижение ставки в июне на 50 б.п. по сугубо экономическим причинам и сохраняющейся жёсткости ДКУ, вчерашние комментарии президента здесь вряд ли играют какую-то роль
• изначально мы ждали в июне -100 б.п., но бюджетные новости требует осторожности – этот вариант может вернуться «на стол», если оставшиеся до заседания данные по инфляционным ожиданиям населения и опрос бизнеса преподнесут положительные сюрпризы
• апрельский диапазон средней ставки 14-14.50% мог учитывать бюджетные риски 2026, но прогноз на 2027 (8-10%) и 2028 (7.5-8.5%) может быть повышен на 0.5-1.5 п.п. из-за возможного пересмотра вверх оценки ЦБ нейтральной ставки на июльском заседании
• однако денежный рынок и так не ожидал снижения ставки ниже 11.5-12% в ближайшие годы, поэтому значимого негативного влияния на ОФЗ не ждём с учётом уже близкой к максимальной за последние годы премии за срочность в доходности средних/длинных бумаг
• негатив для ОФЗ от, возможно, более высокой траектории ставки в 2027-28 может быть частично нивелирован усилиями Минфина по снижению объема дополнительного предложения ОФЗ в 2026, на крайний случай часть потребности можно закрыть и флоутерами, как было в 2025 и предыдущие годы
• возврат интереса к рынку акций возможен только после разворота трендов в экономике/прибылях и более значимом снижении ставки ЦБ, во что рынок пока не верит
• рубль будет оставаться относительно крепким по циклическим и структурным причинам, несмотря на все увещевания экспортёров, для значимого ослабления рубля потребуется либо снижение экспортных доходов, либо рост импорта и интереса к валютным активам, либо отказ от политики импортозамещения, чего в обозримом будущем пока не видно

поэтому наш прогноз относительно крепкого курса рубля в ближайшие месяцы сохраняем, возврат к 70/USD  в июне-июле также возможен до того, как тренд развернется ближе к концу лета-началу осени в направлении 75-80/USD