что последняя макро-статистика значит для рынка ОФЗ?

Что случилось?

С июльского заседания ЦБ, когда ставку снизили на 25 б.п. до 14%, прошло более 3 недель. За это время вышел ряд отчетов и наборов данных, а рынок ОФЗ успел показать снижение доходностей с 15.70-15.80% до 15.20% и обратно к 15.60% по индексу RGBI. Что показывает вышедшая с тех пор статистика и насколько оправданной является реакция рынка ОФЗ?

• Инфляция в июле замедлилась с 6.02% до 5.98% в годовом выражении, но значимый вклад в общий рост цен внесло топливо и ряд других разовых факторов. С начала августа имеем -0.08%, и при этих тенденциях до конца месяца цены снизятся меньше, чем -0.38% м/м, которые соответствуют целевым 4%. Рост цен в устойчивых компонентах остаётся повышенным из-за июльского скачка цен производителей: вероятно, сказываются вторичные эффекты топливного кризиса и ослабления рубля.
• Рост цен производителей в обрабатывающей промышленности, производящей потребительские товары, вкл. продовольствие, в июле резко ускорился с 0.06% до 0.76% м/м, что является максимумом с начала 2025, хотя в годовом выражении вышли лишь в небольшой плюс (с -0.4% до +0.3% г/г). С поправкой на сезонность за 3-мес. видим ускорение с 1.7% до 3% с.к.г., что является максимумом с июня 2025. Это, полагаем, объясняет ускорение инфляции в устойчивой части в июле и августе.
• Инфляционные ожидания (ИО) населения в августе снизились с 14.7% до 13.7%, оставаясь на повышенных уровнях декабря-января, наблюдаемая инфляция также опустилась с 15.1% до 14.3%, почти вернувшись на уровни июня.
• ИО компаний по балансовому показателю (разность ответов «цены вырастут/упадут») выросли с 20.4 до 21 пунктов, а ожидаемый в ближайшие 3-мес. рост фактических цен – с 5.8% до 6.2%. Без вклада сектора «электроэнергетики/ЖКХ», где с 1 октября повысятся регулируемые тарифы, оба показателя показали в июле снижение, хотя и остались выше июньских отметок. Они также снизились в производстве потребительских товарах и рознице, что важно для динамики потребительских цен.
• Ускорение экономики во 2К26 обеспечило рост ВВП за полугодие в 0.6% при прогнозе ЦБ на год в 0-1%. Наш исходный прогноз 0.4% по 2026 предполагает замедление роста во 2 полугодии до 0.3-0.4% г/г с риском увидеть даже более низкие показатели.
• Это согласуется с последним опросом ЦБ: небольшое улучшение индекса бизнес-климата ИБК (с -3.5 до -2.4) обеспечено лишь некоторым восстановлением ожиданий при дальнейшем ухудшении текущей ситуации до уровней, сопоставимых с 2К22. Текущие значения ИБК исторически наблюдались в период сокращения ВВП, а оценки «разрыва выпуска» по методике ЦБ в августе сдвинулись дальше в отрицательную область. Иными словами, слабость спроса могла компенсировать сокращение предложения из-за ударов по производственным мощностям и инфраструктуре, что может ограничивать масштаб и продолжительность возможных проинфляционных эффектов.
• Рост потребительского спроса, судя по данным СберИндекса, продолжил охлаждаться: помесячная с.к. динамика в июле замедлилась с 0.22% до 0.16% м/м по сравнению с 0.6% в среднем за 2К26 (5.7% г/г vs 6.6% в 2К26). Недельные данные за август (не гармонизированы с месячными оценками) в реальном выражении за последние 4-недели допускают замедление с 3.7% до 2.7% г/г. Это согласуется с данными о продолжающемся охлаждении рынка труда и замедлении роста зарплат и других доходов.
• Накопленный с начала 2026 дефицит федерального бюджета вырос до 6.5 трлн руб., превысив годовой план в 3.8 трлн руб. Но этот план стал нереалистичным уже в начале года, а обновленные параметры мы узнаем лишь в конце сентября. Текущие тренды согласуются с нашими июльскими оценками общего дефицита в 7.5-8 трлн руб. (3.3-3.5% ВВП) или структурного первичного дефицита ближе к 1.7-1.8% ВВП, что с учётом возможного дефицита региональных бюджетов и инвестиций из ФНБ может обеспечить суммарный бюджетный стимул вблизи 2% ВВП, которые были заложены в июльский прогноз ЦБ.

Что мы думаем?

Июльское решение о снижении ставки базировалось на анализе следующих факторов: (1) динамике инфляции и её структуре в привязке к скорости восстановления повреждённых производственных мощностей; (2) устойчивости потребительского спроса; (3) степени жёсткости денежно-кредитных условий (ДКУ); и (4) бюджетных рисков. Эти же факторы будут ключевыми и на сентябрьском заседании. Что изменилось с тех пор?

• Инфляция ускорилась, в т.ч. в устойчивой части, хотя ЦБ упоминал про сложность точной декомпозиции роста цен на временные и устойчивые факторы. Но динамика годовой инфляции укладывается в базовый прогноз ЦБ и ориентиры на конец 3К26 (середина диапазона предполагает 6% г/г) и конец года (6-7%). В терминах 3-мес. с.к.г. наш прогноз предполагает уровень 7.5-8% с.к.г. в 3К26 (7% середина прогноза ЦБ) и 5-5.5% (4-6.4% у ЦБ), т.е. небольшое превышение инфляции в 3К в пределах 0.2% к/к по сравнению с ожиданиями ЦБ с возвращением в прогнозный диапазон в 4К26.
• Замедление потребительского спроса, вероятно, продолжилось и выглядит устойчивым на фоне признаков охлаждения рынка труда (квартальный опрос ЦБ, индекс hh.ru) и замедления роста зарплат (данные СберИндекса).
• Жёсткость ДКУ по последним оценкам ЦБ значимо не изменилась, а снижение инфляционных ожиданий и небольшое повышение депозитных ставок могло даже обеспечить их небольшое ужесточение в реальном выражении для населения с уровней июля.
• Бюджетные риски значимо не изменились с учётом фактического исполнения бюджета, известных вводных и внешней конъюнктуры.
• Рост экономики складывается в нижней половине диапазона 0-1%, а потеря потенциала экономики из-за воздушных атак могла компенсироваться торможением спроса, удерживая «разрыв выпуска» от значимого роста, и именно он является определяющим для оценки будущих инфляционных рисков.
• С одной стороны, неопределенность относительно длительности инфляционных эффектов текущих шоков предложения и скорости восстановления повреждённых производственных мощностей и инфраструктуры остаётся высокой. Острота топливного кризиса вновь нарастает, и это риск для краткосрочной инфляции и ИО. С другой стороны, сдерживающее влияние на продовольственную инфляцию до конца года могут оказать затруднения с экспортом зерна: по некоторым данным внутренние цены на зерно на этом фоне уже начали снижаться.

Текущая макро-картина в части рисков и основных вызовов остаётся похожей на ту, что мы имели к июльскому заседанию. Поэтому июльский прогноз ЦБ по ставке остаётся актуальным, даже если осенью ЦБ предпочтёт взять паузу для оценки рисков, если к заседанию признаков замедления устойчивой инфляции и более значимого охлаждения экономики не появится. В октябре нас также ждёт рост тарифов ЖКХ, но здесь влияние на инфляцию и ИО, полагаем, будет временным и аналогичным тому, что было в июле 2025 и начале 2026 при повышении НДС: слабость экономики ограничит вторичные ценовые эффекты, не требуя подстройки ДКП. К концу 2026 ждём ставку не выше 13.50% со снижением до 11% в 2027.

Какие выводы для рынка ОФЗ?

Изменение доходностей ОФЗ по-прежнему оцениваем не через призму разности с текущей ставкой ЦБ, а через призму разности доходностей и ожидаемой ставки на горизонте 1 года (отражает текущие ожидания рынка) и 5 лет (более правильная точка сравнения для долгосрочного инвестора, но в этом сроке уверенность рынка меньше, что может влиять на котировки свопов, из которых мы вычленяем ожидания по ставке). Эта разность является прокси для риск-премии, которую рынок закладывает в средние/длинные ОФЗ.

Текущий рынок свопов предполагает среднюю ставку ЦБ на 1 год около 13.10% vs 13.65% перед июльским заседанием (слайды 1), и эти 13.10% соответствуют верхней границе ожидаемой траектории ставки из июльского прогноза ЦБ на следующие 12 мес. Учитывая текущие инфляционные цифры это объяснимо. Премия за срочность на горизонте 1 год в ожиданиях по ставке невысока и ей пренебрегаем, поэтому получаем близкую к максимальной премию за риск (слайд 2). В случае улучшения инфляционной картины потенциал снижения ожиданий (смещение фокуса на середину прогнозного диапазона, а не верхнюю границу) по ставке на 1 год оцениваем в 100-150 б.п. до конца декабря, что при неизменной премии за риск допускает снижение доходностей по индексу RGBI с текущих 15.50-15.60% в диапазон 14.00-14.50%. При статус-кво снижение не превысит 50 б.п. по мере смещения по ожидаемой траектории ставки ЦБ «вправо», поэтому доходности ОФЗ вряд ли будут ниже 15%.

Если в такой логике взять ожидания на 5 лет (слайд 3 и 4), то после временного снижения к концу июля они почти вернулись на уровень до заседания ЦБ (14.10% в среднем на 5 лет), что даже после поправки на возможную премию за срочность (200-300 б.п.) даёт уровни 11-12% против 9.00-9.50% по верхней границе прогноза ЦБ. Риск-премия при этом последние недели остаётся вблизи 140-150 б.п., что соответствует среднему уровню с начала 2026, но по-прежнему превышает долгосрочные средние (60-70 б.п.). Полагаем, что при нормализации инфляционной динамики к концу года 5-летние ожидания по ставке могут опуститься на 100 б.п., при статус-кво -  не более 50 б.п. При неизменной риск-премии получаем 14.50-15.00% для ориентиров по доходности на конец 2026.

Иными словами, в базовом сценарии отсутствия новых (геополитических и экономических) шоков доходности ОФЗ по индексу RGBI могут оказаться в широком диапазоне 14-15%, т.е. захватывает наш текущий базовый прогноз с начала июля в 14.50-14.80%. Использую ту же логику для декабря 2027 получаем ориентиры 12-13%, что также соответствует нашим ожиданиям в 12.50%.

В итоге, рост доходностей с начала августа выглядит объяснимым, учитывая общий новостной фон  и повышенную обеспокоенность инвесторов за риски геополитики. Возросшая волатильность и расширенные спреды на рынке при статус-кво в краткосрочном периоде допускают сохранение диапазона доходностей 15.50-16.00%. Но ближе к 4 кварталу понижательное давление на доходности будет возрастать. Заметно ускорить этот процесс может размещение Минфином недавно-зарегистрированных флоутеров на 1.5 трлн руб. для закрытия квартального плана на 3К26 и продление паузы с аукционами «фиксов» до 4К26, когда ЦБ и инвесторам, надеемся, будет проще оценить риски для инфляции и экономики с учётом новых бюджетных прогнозов.