вчера

Дмитрий Полевой

АстраNomia:

почему мы не совпадаем с консенсусом в ожиданиях по ставке ЦБ?

Что случилось?

В понедельник свои консенсус-опросы аналитиков по решению ЦБ на пятничное заседание опубликовали ведущие деловые СМИ (РБК, Ведомости) и ТГ-канал «Холодный расчёт» (самый полный опрос на рынке из существующих) – преобладающее большинство не ждёт изменения ключевой ставки с текущего уровня 14%. Основные аргументы – ускорившаяся летом инфляция, повышенные инфляционные ожидания, быстрый рост кредита и устойчивый пессимизм относительно новых бюджетных прогнозов. Мы в отличие от коллег базовым видим сценарий снижения ставки на 25 б.п. до 13.75% и потенциал для позитивной реакции рынков.

Почему мы допускаем снижение ставки?

На июльском заседании дискуссия среди разных «школ мысли» внутри ЦБ была сфокусирована на нескольких ключевых вопросах: (1) реакция устойчивой части инфляции на топливный шок; (2) его продолжительность и влияние на экономическую динамику; (3) устойчивость динамики потребительского спроса; (4) степень жёсткости денежно-кредитных условий и рост денежного предложения; (5) бюджетные параметры и риски. Что можно сказать по каждому из них?

Устойчивая инфляция в августе могла замедлиться и вернуться в диапазон 4-5% после летнего ускорения. ЦБ ориентируется на 3-мес. сез-скорр. инфляцию в пересчёте на год (с.к.г) – она, действительно, выросла с 3.5%/5.3% в мае/июне до 8.3% в июле и, вероятно, 10-10.5% с.к.г. в августе. Но базовая инфляция – мера устойчивого роста цен – ускорилась не так сильно, с 4.3-4.4% до 5.7% с.к.г. в июле. В августе, по нашим оценкам из недельных данных, она могла опуститься до 5.5% с.к.г. за 3-мес. и 4.2-4.5% с.к.г за месяц на фоне нормализации трендов во второй половине августа.
Топливный шок снизил выпуск в экономике, но отреагировал и спрос. Последние данные по промышленности и комментарии правительства говорят от стабилизации объема нефтепереработки после снижения в апреле-июне с прогнозами восстановления выпавших объемов к концу года, президент заявлял, что осталось восстановить лишь 10% мощностей. В начале 3К26 это замедлило рост экономики до 0.6% г/г (при тех же 0.6% за 1 полугодие), но месячная динамика с поправкой на сезонность второй месяц была близка к нулевой. Последний опрос компаний от ЦБ показал дальнейшее снижение текущих оценок индекса бизнес-климата (ИБК), указывая на одновременную слабость и предложения, и спроса.
Потребительский спрос устойчиво охлаждается, инвестиции падают с 2025. По данным СберИндекса, рост потребления в июне-августе в среднем составил 0.2% м/м с.к. или 2.5% с.к.г., в августе снижение с 0.32% до 0.18% м/м vs 1.5% в марте-мае. Недельные данные указывают на сохранение этих трендов в сентябре. Замедление спроса отражает торможение реальных зарплат с 4-5% г/г в апреле-мае до 3.4% в июне с дальнейшим охлаждением в июле, судя по динамике медианных з/п от СберИндекса. Охлаждение рынка труда через з/п – неизбежный процесс подстройки бизнеса к охлаждению спроса на фоне падения прибылей и роста издержек, ведь инвестиции устойчиво падают с начала 2025, потеряв в 1П26 почти 10% г/г.
Из-за смягчения денежно-кредитных условий кредит экономике со 2К26 продолжает расти темпами, соответствующими верхней границе прогноза ЦБ и диапазону 2016-19 (1.7% м/м в июле и 5% с начала года) в основном за счет займов бизнесу, но восстанавливается и розничное кредитование. Вместе со стимулирующим бюджетом это удерживает рост денежной массы около 12-13% при базовых ориентирах ЦБ на этот год в 7-12%. Но ЦБ отмечает, что значительная часть кредитов ушла строительным и промышленным компаниям, в последнем случае в ожидании выплат по госконтрактам, а, возможно, и под ремонты поврежденной производственной инфраструктуры. Сбережения при этом значимо не снижаются.
Новых вводных по бюджету с июльского заседания не поступало – его исполнение с начала года соответствует обновленным прогнозам бюджетного стимула около 2% ВВП в 2026. Слабость рубля с весны может снизить дополнительную потребность в заимствованиях из-за крепкого курса. Новый бюджетный прогноз должен быть внесён в Госдуму не позднее 1 октября.

В итоге, устойчивая инфляция в августе могла вернуться в диапазон 4-5% с.к.г после временного ускорения в июне-июле, поддерживая тезис о временности ценового шока со стороны топлива. К концу года повреждённые мощности в нефтепереработке должны быть во многом восстановлены. Текущее же снижение выпуска было частично компенсировано и снижением спроса – инвестиции продолжили падать, а рост потребления уже замедлился до уровней, соответствующих сбалансированным 1.5-2.5%. Устойчивого положительного разрыва выпуска в экономике, полагаем, не появилось. Новых вводных по бюджету нет, но более слабый рубль мог чуть улучшить прогноз доходов на 2026. Осторожность вызывает лишь уверенный рост кредита, в т.ч. льготного и «директивного», и денежных агрегатов, но здесь велика отраслевая дифференциация, роль бюджетных потоков и, видимо, потребности в ремонтах.

Рост кредита на фоне более мягкой бюджетной политики больше всего тревожит ЦБ и усиливает аргументы за «паузу». ЦБ приучил всех к тезису, что «бОльший государственный спроса означает необходимость более слабого роста частного спроса». Но в недавно-опубликованной стратегии (ОНДКП на 2027-29) содержалась необычная фраза: «Отраслевая разнородность опросных показателей (ИБК и компоненты) сигнализирует о масштабе перегрева в отдельных секторах и помогает определить, какая траектория ключевой ставки необходима, чтобы инфляция устойчиво вернулась к цели без ущерба для потенциального роста. Если наблюдаются признаки перегрева экономики за счет отраслей, зависимых от временного бюджетного стимула, то при принятии решения об ужесточении ДКП надо учитывать ситуацию в рыночных секторах. Если же в рыночных секторах мы видим признаки охлаждения экономической активности – это важный сигнал о возможном смягчении ДКП». Именно это мы и видим в последних данных – слабость частного сектора и устойчивость секторов, зависимых от бюджета. И если в запланированной на четверг публикации очередного опроса ЦБ по ИБК мы вновь увидим слабые цифры по выпуску и спросу с дальнейшей нормализаций инфляционных ожиданий, то аргументы за снижение ставки могут усилиться.

Что мы думаем про рынок ОФЗ?

Уверенность консенсуса/рынка в неизменности ставки не предполагает значимо-негативной реакции инвесторов на такой исход. Денежный рынок, судя по котировкам свопов, закладывается на более высокую траекторию ставки ЦБ на ближайшие два года, чем верхняя граница его базового сценария (средняя ставка 10.5-12.5%/8-9% в 2027/28). Скорее, ожидания ближе к нижней половине прогнозного диапазона ЦБ в обновлённом проинфляционном сценарии (средняя ставка 13-15%/11-12% в 2027/28). При этом величина временной/риск премии в текущих котировках ОФЗ также остаётся заметно выше среднеисторических уровней. Даже по самому простому показателю – разности доходности ОФЗ и ставки ЦБ с 2027 года – текущие 156 б.п. уступают средним 148 б.п. для периодов (довольно непродолжительных), когда эта разница была положительной.

Иными словами, в рынке ОФЗ уже заложены многие страхи и риски, что не предполагает пространства для выраженной негативной реакции на возможную паузу в эту пятницу, как ожидает консенсус/рынок. Если же ЦБ снизит её на 25 б.п., как мы ожидаем, то это даст импульс к росту котировок ОФЗ и снижению доходностей. Наш базовый прогноз по-прежнему предполагает их постепенное снижение по индексу RGBI до 15% или ниже к концу 2026 и 12-13% в 2027 при условии геополитического статус-кво. Доходности могут начать снижения уже после сентябрьского заседания ЦБ, а дальнейший потенциал способен реализоваться с октября после снижения неопределенности вокруг бюджета и уточнения прогнозов ЦБ. Помочь этому также должны действия Минфина по размещению флоутеров и пауза с аукционами «фиксов» как минимум до 4 квартала.

Новости и аналитика